即便如此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此事在業(yè)內(nèi)的影響極其惡劣，對復(fù)星創(chuàng)投的聲譽(yù)不可能沒有影響。
“你能想到的二級市場公募基金里可能出現(xiàn)的‘老鼠倉’在PE行業(yè)都會有。”天津金諾律師事務(wù)所合伙人郭衛(wèi)鋒說，行業(yè)發(fā)展初期，創(chuàng)始人或核心高管作用凸顯，而為了適應(yīng)激烈競爭快速投資決策的需要，出現(xiàn)陳水清這類事件是必然結(jié)果。“尤其是在內(nèi)控不嚴(yán)、激勵機(jī)制不到位的機(jī)構(gòu)，基金管理人利用職務(wù)之便謀取一些個人利益的行為并不少，而其損害的則是LP的利益。”
“按照GP與LP按2：8的比例來分享企業(yè)上市的超額收益來看，LP的收益還是很可觀的，如果能夠找到好項目，讓GP‘喝點(diǎn)兒湯’也能夠理解。”某基金投資總監(jiān)對記者稱，比如如果基金以每股10元的價格進(jìn)去，GP個人以9.8元的價格提前投一點(diǎn)，這是非常正常的，LP對此一般也會“睜一只眼閉一只眼”。但如果是“爛項目”，則是在幫著企業(yè)騙投資。后者是詐騙行為，跟前一種性質(zhì)完全不同。
某券商直投人士認(rèn)為，陳水清案凸顯的其實是基金管理人的道德風(fēng)險。GP既然拿了LP的管理費(fèi)和一部分超額收益，就要全心為LP服務(wù)。但如果GP違背誠信原則，左手去投一些并不那么“優(yōu)秀”的項目（對項目優(yōu)秀程度的判斷本身極為主觀），右手收取項目方給予的“回扣”，這相當(dāng)于把LP的利益輸送至其個人。
從目前來看，不同的PE機(jī)構(gòu)對于基金管理人或其他GP個人的跟投政策不盡相同。一些機(jī)構(gòu)從風(fēng)險共擔(dān)和員工激勵的角度，允許或強(qiáng)制GP高管以自有資金進(jìn)行跟投；一些機(jī)構(gòu)則認(rèn)為跟投機(jī)制會導(dǎo)致基金管理團(tuán)隊與投資人之間形成利益沖突而禁止跟投。
上述券商直投人士對本報記者表示，那些強(qiáng)制跟投的機(jī)構(gòu)更容易發(fā)生“制度故障”：“因為很多時候基金管理人是沒有錢的，因此更有壓力和動力去收受被投企業(yè)給的錢，因此更容易出問題。”
而除了陳水清的“老鼠倉”技法，本報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有些GP還與被投企業(yè)存在另一種形式的“共謀”：在投之前約定好，如投出去1個億，企業(yè)老板用其中的一定金額去認(rèn)購該GP的下一只基金，LP對此則蒙在鼓里。GP這么做的動力是可以收“雙層管理費(fèi)”，同時也間接幫助被投企業(yè)老板“玩PE”的沖動，但損害的卻恰恰是LP的利益。
LP“參政”種種
“老鼠倉”和被虛夸業(yè)績背后，則是多、小、散、傻的各類LP蜂擁至PE行業(yè)的局面。清科研究中心今年4月數(shù)據(jù)，截至今年一季度，中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)市場LP數(shù)量5497家，本土LP數(shù)量超過市場八成。
矛盾的是，盡管本土LP占據(jù)了數(shù)量上的優(yōu)勢，但實際上本土LP并無任何質(zhì)量上的優(yōu)勢，上述統(tǒng)計顯示，不足兩成的外資LP可投資本量超過6000億美元，為本土LP的4.23倍。
LP自身的諸多短板，也為GP相互不信任埋下了伏筆。
上海基母投資創(chuàng)始人石育斌對本報記者表示，在合伙協(xié)議上，國內(nèi)的GP還會忽略“關(guān)鍵人條款”，LP在投資一個GP團(tuán)隊時，會約定如果核心人出現(xiàn)離職，基金應(yīng)進(jìn)行清算，甚至對LP進(jìn)行賠償，但現(xiàn)在很多基金都對此主動回避，比如去年P(guān)E界所發(fā)生的某PE合伙人“私奔”事件，便是違背這個條款。
石育斌透露，按照行業(yè)管理，在基金設(shè)立時，一般約定GP要出5%的份額，國內(nèi)甚至?xí)?0%～20%，但事實上，GP的錢是否到位卻無人監(jiān)管，LP對此也不知道。
“GP的錢應(yīng)該與LP的錢同時到位，但GP卻遲遲不出資，有時等管理費(fèi)賺到手了，才拿出錢出資，這相當(dāng)于空手套白狼。”石育斌說。
而在一些合伙協(xié)議條款上，缺乏經(jīng)驗的LP也極易忽略。比如，LP有權(quán)要求基金專注特定領(lǐng)域，在投資策略上LP可對單個企業(yè)投資數(shù)額或比例設(shè)定限制要求，此外，LP可對GP關(guān)鍵人員工作時間精力投入作出要求等等。
PE業(yè)內(nèi)一位不愿透露姓名的資深律師對本報記者介紹，高道德水準(zhǔn)的GP團(tuán)隊會主動規(guī)定這些條款，但在國內(nèi)很多時候因為LP的經(jīng)驗不足而被選擇性忽略。
以多只基金并行導(dǎo)致不同LP之間存在利益沖突問題為例，當(dāng)好項目出現(xiàn)時，“照顧”哪只基金的利益？時常GP會用誘人的擬投項目把LP的錢吸引進(jìn)來，合伙協(xié)議簽完之后LP卻被告知“那幾個項目已經(jīng)被我們另外的兩只基金投完了”。LP于是向GP提出抗議，GP則用“項目庫更新太快”來做解釋。
“在LP與GP的利益博弈中，LP出的是資金，GP利用其管理技術(shù)進(jìn)行資源的分配。在雙方信息不對稱的情況下，GP往往居于更強(qiáng)勢的地位。”上述律師說。
GP遍地開花、參差不齊，LP對GP不能充分信任，這種情況所導(dǎo)致的最直接后果就是LP親自參政，甚至LP已經(jīng)逐漸“GP化”。
黃嵩對本報記者表示，從國外主流的情況來看，GP在募資時并不需要告訴LP項目是什么，只是在每年一次或每半年一次的LP大會上，GP向LP就目前的投資情況進(jìn)行匯報。
“國外的投資決策委員會也都是在基金管理公司層面成立，成員也是GP的合伙人。但是在國內(nèi)，投委會都是在基金的層面，成員也主要是LP的代表。”黃嵩說。
據(jù)本報記者了解，目前國內(nèi)多數(shù)PE都喜歡把項目投或不投的最終決策權(quán)交給LP，LP也樂于派人到基金管理公司擔(dān)任副總裁、財務(wù)總監(jiān)、投委會成員等要職。這種局面的產(chǎn)生，一方面是因為LP本身不愿放權(quán)——親自參政更有安全感；另一方面也剛好被GP用來推卸投資決策失敗的責(zé)任。
上述律師則認(rèn)為，LP一旦參與管理，也意味著LP的身份發(fā)生變化，對基金的債務(wù)從承擔(dān)有限責(zé)任到承擔(dān)無限連帶責(zé)任，但現(xiàn)在大部分參與管理的LP卻對此處于‘無知者無畏’的狀態(tài)。
在黃嵩看來，PE行業(yè)的第一機(jī)制是信譽(yù)機(jī)制：在成熟市場，基金管理人如果投資失敗或出現(xiàn)丑聞，他多年的信譽(yù)就毀了。但國內(nèi)PE行業(yè)卻還未完全建立起這樣的信譽(yù)機(jī)制，絕大多數(shù)基金還沒有完整退出；而且目前國內(nèi)存在相當(dāng)一部分基金管理人是抱著一種“蹭”的心態(tài)，“即使失敗了也無所謂，至少還有管理費(fèi)可以賺。”這也是LP信任危機(jī)的重要原因。
今年2月26日，劉明康在第四屆全球PE北京論壇發(fā)言稱，LP的投資人，不要因為自己有錢，就走到GP領(lǐng)域里面去插手插人，這種現(xiàn)象帶來的長期效果不好，反而會造成GP效率更低。決策量會因此變得很繁瑣，使得質(zhì)量適得其反，還會在某些領(lǐng)域造成灰色溫床。
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本文標(biāo)題：PE信任危機(jī)：出資人“參政”焦慮癥
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