外資投資中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的協(xié)議控制模式，一直以來被默認(rèn)存在，也造就了中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的黃金十年。盡管誰也不知道取締這一模式究竟會帶來什么好處，但這種傳言已經(jīng)鋪天蓋地。制造這種恐慌的意圖是什么?
“看來發(fā)財?shù)贸迷绨?”2011年9月28日，移動廣告公司多盟(Domob)首席運營官張鶴(微博)對南方周末記者感慨。
這一天，他在北京接待了多盟投資方之一的紅點創(chuàng)投合伙人。張鶴打算問投資人一個問題：VIE的風(fēng)波對多盟這樣未來瞄準(zhǔn)海外上市的公司是否有影響?
9月18日，路透社的一篇報道在資本界和互聯(lián)網(wǎng)界掀起了一股VIE恐慌。該文稱，中國證監(jiān)會的內(nèi)部報告建議，對VIE結(jié)構(gòu)按照“新人新辦法，老人老辦法”的原則，消除VIE結(jié)構(gòu)。
十天后，上海證券報一篇報道稱，該消息純屬誤傳，實際情況是：證監(jiān)會某研究部門人士日前撰寫了一篇關(guān)于協(xié)議控制模式(VIE)的研究文章，供內(nèi)部交流參考使用，遠(yuǎn)非所謂上報國務(wù)院的“研究報告”，這篇文章經(jīng)非正式渠道流出，又被媒體訛傳，產(chǎn)生了較大影響。
盡管如此，這一真假難辨的消息已經(jīng)在互聯(lián)網(wǎng)圈內(nèi)引起了軒然大波。
京東商城(微博)創(chuàng)始人劉強東(微博)在微博上直言，國內(nèi)所有拿到融資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，包括上市和未上市的，全部是VIE結(jié)構(gòu)，當(dāng)然也包括京東商城。如果清理VIE，將引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)劇變，并讓電商業(yè)的冬天提前到來。
最擔(dān)心這一政策變化的是那些互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者。他們剛跟投資人簽訂了投資合同，錢還沒有到賬。他們擔(dān)心，一旦VIE監(jiān)管變嚴(yán)，錢何時到賬將是個問題。
金沙江創(chuàng)投合伙人朱嘯虎(微博)告訴南方周末記者，以前跟創(chuàng)業(yè)者從簽訂投資協(xié)議到資金到賬，一般需要2-3個月的時間就能走完所有程序，現(xiàn)在需要4-6個月時間了。
“規(guī)則沒有變，只是批得慢了。”在朱嘯虎看來，就算VIE關(guān)上一扇門，肯定會有另外一扇窗打開。最壞的結(jié)果也就是VIE設(shè)計多出額外的監(jiān)管手續(xù)而已。
無奈的制度設(shè)計
過去十余年間，中國最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司通過VIE敲開了海外資本市場的大門。
在中國，VIE的出現(xiàn)是緣自牌照管制。當(dāng)外資無法進入中國一些被管制的行業(yè)時，才不得不采取VIE這樣的變通方式。
VIE(Variable Interest Entity)，即可變利益實體，又稱協(xié)議控制。這些協(xié)議控制一般是一組合同，簽訂雙方是境內(nèi)的外商獨資公司和純內(nèi)資公司。
中國很多產(chǎn)業(yè)是有牌照管制的，特別是互聯(lián)網(wǎng)、媒體等敏感行業(yè)。外資公司對這些受限領(lǐng)域有投資的興趣，但沒法做這個業(yè)務(wù)。內(nèi)資有牌照和資質(zhì)的公司，卻又缺乏資金，難以做大。嚴(yán)格的國內(nèi)資本市場堵住了國內(nèi)企業(yè)在國內(nèi)上市的道路，只能接受海外投資。
海外投資者要獲得投資回報，主要依靠上市后在二級市場拋售股票。這決定了想獲得海外投資的國內(nèi)公司，大都要去海外上市。于是，國內(nèi)公司和海外投資者需要建立一個海外公司作為上市主體，同時，國內(nèi)實際持牌的運營公司，跟海外上市的主體公司發(fā)生協(xié)議控制關(guān)系，以保證國內(nèi)公司的收益等可以輸送到海外上市公司。這時候，就需要設(shè)計一個VIE結(jié)構(gòu)。
其基本步驟是，創(chuàng)始團隊先在維京群島建立一個公司。這個公司再跟投資方即VC和PE在開曼群島共同設(shè)立一個公司，作為上市主體。這家公司去控制香港一家殼公司。
之所以選擇維京群島、開曼和香港，主要是可以規(guī)避稅收等問題。海外公司的設(shè)立，有半個月時間和5萬美元注冊成本即可完成注冊。
殼公司在中國設(shè)立一家外商獨資企業(yè)。這家外商獨資企業(yè)跟國內(nèi)實際運營公司再簽訂一系列的合同協(xié)議，這些協(xié)議控制合同就是VIE結(jié)構(gòu)。
通過VIE結(jié)構(gòu)，可以把在中國賺錢的利潤，以換匯的方式，結(jié)算到國外的實體去。這一套結(jié)構(gòu)，美國資本市場是認(rèn)可的，國內(nèi)業(yè)務(wù)公司的財務(wù)報表得以合并到國外上市的主體公司報表中去。
所以，當(dāng)VIE風(fēng)波爆發(fā)后，在海外上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司股價大跌。因為一旦VIE不合法，財務(wù)報表不能合并，海外上市公司的財報會很難看。
最早的VIE結(jié)構(gòu)是新浪操作的。1999年，新浪籌劃海外上市。當(dāng)年9月底，時任信產(chǎn)部部長吳基傳在一次講話中認(rèn)定互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)(ICP)為電信增值服務(wù)，根據(jù)中國的政策法規(guī)，這塊不允許外資進入。新浪趕緊提交了一份重組方案，將原有的ICP業(yè)務(wù)、資產(chǎn)從原母體四通利方剝離出來，成立全新的純內(nèi)資公司。
剝離后，兩家純內(nèi)資的公司不參與上市，僅把四通利方拿去上市。但是，四通利方和這兩家公司簽訂了軟件技術(shù)服務(wù)、顧問服務(wù)、股權(quán)質(zhì)押等一系列控制協(xié)議。
華泰證券分析師劉湘寧認(rèn)為，VIE架構(gòu)帶來了TMT(電信、媒體和科技)產(chǎn)業(yè)的黃金十年。對外資限制的TMT產(chǎn)業(yè)，在VIE架構(gòu)下順利實現(xiàn)私募股權(quán)融資以及上市做大，點燃了國人在TMT領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)熱情，由此推動TMT產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。
過去十余年間，中國最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司通過VIE敲開了海外資本市場的大門。搜狐、網(wǎng)易、百度、騰訊、阿里巴巴等所有互聯(lián)網(wǎng)公司的境外上市模式，皆為“新浪模式”的翻版。
協(xié)議控制最開始只用在美國上市項目，而且是用在電信行業(yè)的企業(yè)中，后來擴大到傳媒、教育、金融服務(wù)等領(lǐng)域，如新東方。
監(jiān)管權(quán)之爭
VIE是中國獨創(chuàng)的模式，但一直存在了多年，中國政府方面對此的監(jiān)管一直模糊。
VIE的監(jiān)管是從無到有的。嚴(yán)格意義上說，VIE不存在一個清晰的審批程序。因為，VIE本身是對監(jiān)管政策的一種規(guī)避。
VIE對政策的最重要規(guī)避，便是繞開了《外商產(chǎn)業(yè)投資指導(dǎo)目錄》的限制。這一政策文件將中國的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域劃分為鼓勵外資進入、限制外資進入和禁止外資進入三類。而當(dāng)限制類和禁止類行業(yè)需要在外融資時，就只有設(shè)計出一個VIE結(jié)構(gòu)來規(guī)避。
因為對VIE的監(jiān)管一直處于模糊狀態(tài)，多個相關(guān)部委都希望能將之納入自己的管轄范圍中。比如商務(wù)部門和外匯管理部門就陸續(xù)出過相關(guān)文件。
2005年10月，國家外管局出臺“75號文”。根據(jù)“75號文”，企業(yè)設(shè)立境外SPV公司(特殊目的公司)以及返程投資，不用同時去商務(wù)部和外管局兩線報批，只需前往所在地的外匯管理分局、外匯管理部申請辦理境外投資外匯登記手續(xù)。
緊接著，2006年8月8日，商務(wù)部聯(lián)合國資委、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、證監(jiān)會、外管局等部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(簡稱“10號文”)，規(guī)定，境內(nèi)公司在境外設(shè)立SPV，應(yīng)向商務(wù)部申請辦理核準(zhǔn)手續(xù)，SPV境外上市交易，則應(yīng)經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)。
“十號文”還規(guī)定，企業(yè)和個人前往境外設(shè)立特殊目的公司必須到商務(wù)部報批。而且須報送SPV公司最終控制人的身份證明文件和境外上市商業(yè)計劃書，之后才能去外匯管理部門辦理外匯登記。
證監(jiān)會也在爭奪話語權(quán)，“十號文”第40條中規(guī)定，特殊目的公司境外上市交易，應(yīng)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)。業(yè)界的說法是，“十號文”的第40條規(guī)定是在頒布之前證監(jiān)會堅持加進去的。
一位創(chuàng)投業(yè)內(nèi)部人士對南方周末記者透露，總體上來說，這幾年對VIE的監(jiān)管是很微妙的。比如，外匯局75號文登記的時候，只要不出現(xiàn)協(xié)議控制、VIE等字樣，有關(guān)部門就給備案，否則不給。但監(jiān)管層心里很清楚，這就是VIE結(jié)構(gòu)。
馬云與雅虎爭奪支付寶控制權(quán)的風(fēng)波引爆了VIE爭論之后，各大部委再次趁機擴權(quán)。先是商務(wù)部新聞發(fā)言人沈丹陽在9月20日舉行的商務(wù)部例行新聞發(fā)布會上稱，“商務(wù)部將與有關(guān)部門研究如何規(guī)范協(xié)議控制模式(VIE)的做法和行為。
然后是證監(jiān)會一份內(nèi)部文件流傳出來。一份名為“關(guān)于土豆網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的情況匯報”的文件，以證監(jiān)會的口吻建議，應(yīng)按照“老人老辦法，新人新辦法”的原則進行規(guī)劃，對歷史上已經(jīng)形成的VIE境外上市公司暫時不作出清理。
“說是要規(guī)范化，無非是多收點保護費。多收點過路費。大家還是能接受的，總比現(xiàn)在不明不白的好。”據(jù)上述創(chuàng)投業(yè)內(nèi)部人士觀察，目前各大部委都在試探性地釋放監(jiān)管信號，不斷發(fā)聲的背后目的，跟過往一樣，依然是為了擴大自己對VIE監(jiān)管的權(quán)力空間。
虎視眈眈的人民幣基金
不管結(jié)局怎樣，對普通大眾來說，最重要的是互聯(lián)網(wǎng)公司的資金鏈條不能被人為截斷，進而導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)生活的倒退和創(chuàng)業(yè)激情的稀釋。
過去很長時間內(nèi)，在投資行業(yè)里，外資PE與人民幣PE差異較大。外資PE主要是偏好互聯(lián)網(wǎng)和消費品為特征的TMT和服務(wù)業(yè)，人民幣PE則比較分散和均勻，但仍偏向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。再者，外資PE更喜歡早期的投資，而人民幣PE則偏好中后期項目。投資周期上，外資PE一般是5年以上，而人民幣PE喜歡2-3年投資周期的項目。
但據(jù)上述創(chuàng)投業(yè)內(nèi)部人士透露，這兩年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)再次成為投資熱點。特別是移動互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)，取代了房地產(chǎn)業(yè)成為新的爆發(fā)點。很多人民幣基金已經(jīng)開始跟他們搶投項目了。目前被公開報道的人民幣資金，最著名的是云鋒基金。這個財團由馬云、虞鋒、史玉柱、劉永行和牛根生等人發(fā)起。
天使投資人，富年科技董事長龔虹嘉在微博大膽地推測了這樣一個邏輯：順應(yīng)VIE的調(diào)整，體制內(nèi)力量可能順勢進入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。人民幣基金趁勢接盤，體制內(nèi)力量趁勢接盤，國內(nèi)A股趁勢接盤。
無獨有偶，從證監(jiān)會流傳出來的關(guān)于治理VIE的報告中著重指出，最近幾年來，我國資本市場的迅速發(fā)展，尤其是人民幣股權(quán)投資基金行業(yè)的快速發(fā)展，已經(jīng)為高科技企業(yè)回歸A股市場創(chuàng)造了條件。報告建議，應(yīng)當(dāng)盡快制定實施相關(guān)政策，鼓勵已經(jīng)在海外上市的互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)逐步回歸A股。
多個接受南方周末記者采訪的互聯(lián)網(wǎng)和資本界人士均認(rèn)為，對于這次VIE恐慌，最好的結(jié)果是，跟歷次的爭議一樣，VIE的潛規(guī)則被繼續(xù)下去。
折中的方案是，監(jiān)管層趁機擴權(quán)，VIE結(jié)構(gòu)監(jiān)管增加，VIE的操作成本提高。
對投資界的從業(yè)人員來說，他們也不擔(dān)心VIE風(fēng)波。在他們看來，最壞的結(jié)果也就是美元基金沒法投資中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)了，但他們可以轉(zhuǎn)向人民幣基金。
不管結(jié)局怎樣，對普通大眾來說，最重要的是互聯(lián)網(wǎng)公司的資金鏈條不能被人為截斷，進而導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)生活的倒退和創(chuàng)業(yè)激情的稀釋。
因此，華泰聯(lián)合證券分析師劉湘寧認(rèn)為，決策層應(yīng)該果斷行動，消除憂患，以默認(rèn)VIE合法的形式對外界宣告保障外資在華權(quán)益。同時，逐步放開外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制。在不威脅國家經(jīng)濟安全前提下，將離岸公司帶回中國。更重要的是，改革發(fā)審制度，以更寬容的心態(tài)接受新技術(shù)、新經(jīng)濟、新模式的企業(yè)掛牌上市。
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