中原證券認為，小天鵝內銷平臺整合潛力巨大，預計今年其內銷同比增長或達55%～70%。
近日，我們調研了無錫小天鵝股份有限公司(下稱小天鵝，股票簡稱小天鵝A，000418)。我們認為，受益小天鵝產品全面進入廣東美的電器股份有限公司(下稱美的電器)經銷商渠道以及2010年以來歐美市場進口需求強勁復蘇，小天鵝今年有望保持50%以上的高速增長。
昨日，小天鵝A報收于14.96元，微跌0.33%。
集團銷售平臺
優勢初步顯現
自控股股東美的電器啟動冰洗資產整合方案以來，小天鵝逐步剝離了冰箱等非主業資產。而為做強主業，今年更是有望將榮事達洗衣機公司(下稱榮事達)洗衣機業務吸收合并入小天鵝。據悉，小天鵝向美的電器定向增發收購榮事達69.47%股權，有望在2010年三季度完成產權過戶。由此，小天鵝也將逐步被打造成美的電器的洗衣機業務平臺。
2009年四季度，控股股東美的電器業務整合步入銷售平臺整合階段，將小天鵝產品銷售納入美的經銷商網絡，小天鵝產品的銷售將全部依靠美的電器的經銷商渠道。截至2010年一季度，除了國美、蘇寧等全國性家電連鎖經銷商，小天鵝全國超過一萬家零售終端均已被納入美的電器經銷商體系。
財務數據和市場數據均顯示小天鵝前期整合十分成功。2010年一季度，其營收同比增長70.63%，歸屬于母公司凈利潤同比增幅達到79.33%。業績快報顯示上半年凈利潤較去年同期增長100%~150%。
內銷平臺整合潛力大
截至2010年四季度，除國美、蘇寧等全國性連鎖經銷商外，其余小天鵝零售網點已基本納入美的電器遍布全國的60家經銷商體系管理。二、三季度是洗衣機傳統的銷售淡季，同時也是絕佳的渠道建設期，由此推斷二、三季度，內銷平臺整合的重點將轉向在美的電器銷售網絡內為小天鵝產品拓展新的銷售網點。
截至2009年底，美的電器在國內銷售網點超過3萬家，扣除部分與小天鵝重疊的網點(主要集中在一二級城市市場和國美、蘇寧等全國性家電連鎖網點)，小天鵝產品在美的銷售平臺中，特別是經銷商網點和專賣店渠道中拓展潛力巨大。
小天鵝產品與美的空調、冰箱銷售旺季恰好相反，有極好的互補性。預計小天鵝產品較易獲得美的銷售平臺中絕大部分三四級城鎮市場經銷商的認可，在四季度旺季來臨前，美的電器銷售平臺中將會有相當部分經銷商網點和專賣店渠道，開始銷售小天鵝產品。
據家電調研公司中怡康統計，2010年4-5月份小天鵝品牌洗衣機市場份額明顯上升，其銷售網點的增加應是主要原因之一。
2009年小天鵝全年銷售洗衣機約350萬臺。綜合考慮小天鵝受益與美的電器銷售平臺整合、經銷網點快速擴張因素，不考慮合并吸收榮事達洗衣機業務并表因素，預計小天鵝2010年國內銷售將較2009年增長55%～70%。
外銷今年或增長90%
今年前5個月，國內洗衣機出口復蘇跡象明顯，尤其是對歐洲和美洲洗衣機出口保持了非常高的增幅。由此我們判斷，在歐美需求強勁的支撐下，2010年下半年國內洗衣機出口強勁趨勢有望延續。
我們認為，小天鵝洗衣機產品線涵蓋了波輪(亞洲主流)、滾筒(歐洲主流)和攪拌式(美國主流)，對歐美市場具有產品優勢，無疑將是對歐美出口強勁增長的主要受益者。
小天鵝海外業務雖未像國內業務一樣，與美的電器共用外銷平臺，但也與美的電器實現了客戶資源共享。目前，通過與通用合資子公司，為通用電器OEM代工量穩定在20萬-25萬臺/年，主要供應美國市場。此外，小天鵝獲得歐洲VD認證后，今年1-5月對歐洲出口出現高速增長。2010年前5個月，小天鵝海外業務營業收入增幅超過100%，我們預計其全年海外業務營業收入有望增長75%～90%。
營業利潤率“有潛可挖”
小天鵝內銷平臺與美的電器對接后，其產品的銷售將全部依靠美的電器在全國60家經銷商銷售，相當部分市場廣告、促銷和店頭管理職能交由經銷商承擔。因此，盡管小天鵝給予經銷商更大的供貨折扣，毛利率有所下降，但同時銷售費用的支出也大為減少。
我們預計2010年下半年，由于新增網點較多，小天鵝銷售費用支出短期內可能有所增加。但從長期看，特別是在榮事達資產完全注入后，榮事達產品也將納入當前小天鵝已成形的銷售框架，受益規模優勢，其銷售費用率和管理費用率均有進一步下降的空間。我們認為銷售費用率和管理費用率的下降是推動2011年小天鵝A盈利增長的重要動力之一。
而假設小天鵝銷售平臺整合進展順利、今年四季度與榮事達實現并表，我們預計2010-2012年其每股收益分別為0.65元、1.11元和1.39元。在當前市場估值水平下，結合未來三年(2010-2012年)凈利潤60%的復合增長率，我們給予其2011年18-22倍的市盈率，對應的合理估值區間為19.98-24.42元。
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本文標題：小天鵝Ａ：企業整合進入“收獲期”
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