洗衣機行業保持較高的增長速度。出口快速復蘇,國內消費升級和政策扶持保證洗衣行業高速增長,隨著我國城鎮化的加速,洗衣機的需求依舊旺盛,驅動洗衣機行業增長的動力依然存在。國內洗衣機行業處于整合的初期,小天鵝掌握核心生產技術并處于國內前三名,在市場整合的過程中處于有利位置。
戰略調整 做大做強
2010年上半年,中國洗衣機市場整體發展較為穩定,但也醞釀著變局。一方面,隨著整合的不斷深入,小天鵝洗衣機再度起飛,已經超越西門子、松下等國外品牌成為僅次于海爾的熱門品牌。另一方面,在美的價格屠刀的引領下,中國滾筒洗衣機產品價格一路走低,普及速度大幅加快,有望在下半年超越傳統波輪洗衣機成為主流。小天鵝作為美的系洗衣機的旗艦產品,市場占有率達到12.29%。從美的系內部看,目前小天鵝銷售份額占比最大,達到56.58%,作為美的系的主力品種,銷售將保持快速增長。滾筒洗衣機銷售增長快,2010年1季度行業銷售增速超過50%,未來3-5年滾筒洗衣機將保持兩位數的銷售增速。作為為數不多掌握滾筒洗衣機技術的企業,小天鵝有望分享滾筒洗衣機井噴帶來的收益。2010年冷軋鋼板等原材料價格將在低位徘徊,給洗衣機成本下降帶來了外部條件,公司毛利率有望保持相對較高。公司近幾年發展戰略經歷了不斷地調整,從上市至今經歷了專業化到多元化,然后再回歸專業化的戰略調整過程。在多年的調整中也積累豐富的經驗和教訓,最終找到了最適合自身發展的道路。公司將小天鵝三江電器公司 51%股權轉讓給其大股東美的電器(000527,股吧),剝離冰箱業務,專注洗衣機業務,做大做強的決心是公司未來三至五年的努力方向,公司的發展思路逐漸清晰。
資產整合 綜合實力大幅提升
大股東美的電器(000527,股吧)將會全方位的支持公司的發展。(1)通過美的電器進行原材料集中大規模采購,從而提高毛利率水平;(2)通過美的電器引進精細化管理,提高資產運營效率;(3)小天鵝與美的電器相互開放銷售渠道,公司產品迅速進入美的的營銷體系中,促進公司銷售快速增長。2010年5月21日,小天鵝發行股份購買資產的重大資產重組事項獲得中國證監會有條件通過。美的電器對小天鵝的整合之路進入收官階段。公司購買美的電器持有的69.47%的榮事達洗衣設備公司股權,此次資產整合一方面解決了公司與大股東美的電器的同業競爭問題,另一方面也提高了大股東對公司的控股權,雙方在業務等多方面的合作將更加密切。資產整合后對公司的長遠發展意義重大:第一、提升了銷售規模;第二、綜合實力大幅提升;第三、產品線更加豐富;第四,與大股東相關資源共享,協同效應逐步體現。此外,隨著小天鵝新區工業園建成投產,公司高端波輪和滾筒洗衣機產量將大幅增長,而洗衣機單價和毛利的提升,反過來將會推動銷售渠道開拓更多的零售終端。出口方面,公司已與伊萊克斯簽訂了OEM 合作協議,未來每年將出庫大容量滾筒洗衣機20-30 萬臺,出口業務凈利率可達4%以上,將明顯增厚公司2010 年業績。
渠道整合帶來協同、規模效應
自2008年美的電器入主小天鵝以來,整合就未間斷。2009年小天鵝剝離了冰箱等非主業務;2009年四季度以后,小天鵝的產品開始進入美的的銷售渠道。進入美的渠道后,公司銷售和業績均產生明顯變化。產品銷售方面,公司借助美的渠道,改變了原有主打一二級市場的銷售策略,開始在三四級市場逐步鋪開。自2009年四季度公司銷售收入即體現出渠道整合的成效,去年四季度和今年一季度,公司銷售收入分別同比增長67.79%和70.63%,遠高于行業同期14.71%和19.44%的增速。隨著公司品牌在三四級市場的成熟和認可度的提升,公司銷售收入有望繼續保持高速增長。業績增長方面,公司產品進入美的銷售渠道后,費用率出現顯著下降,尤其是今年一季度,公司期間費用率僅為10.84%,同比下降5.55個百分點。費用率的下降有兩方面的原因:一是渠道整合后協同效應及規模效應帶來費用率的下降;二是公司產品進入美的銷售公司后,部分銷售費用由銷售公司自行承擔,公司通過降低出貨價格將此部分費用補還給銷售公司。因此凈利率的變化更能反映公司業績增長情況,一季度公司凈利率為5.1%,同比增加1.42%個百分點。渠道整合給公司帶來的不僅是銷量的增加,更有盈利能力的提升。公司預計2010年上半年將實現歸屬于母公司凈利潤1.35-1.68億元,基本每股收益約為0.25-0.31元,同比增長100-150%左右。受益美的渠道整合,收獲頗豐。
投資建議:
我們預計公司2010-2012年每股收益分別為0.63元、0.76元和0.91元。綜合相對估值法和絕對估值法,公司的合理估值區間為18.9-20.97元。給予公司“推薦”的投資評級。
風險因素:
1、行業銷售變動特別是內銷市場增長幅度可能不如預期。
2、產品價格波動幅度(降價)超出預期等。
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本文標題：小天鵝A：資產整合效應凸顯業績高增長可期
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