折價過多，與成長性不相匹配。歷史上，蘇泊爾PE 相對大白電PE 的平均倍數為1.46 倍，如果剔除06 年法國SEB 收購公司的事件性影響，則估值倍數為1.42 倍。目前，公司的相對PE 倍數為1.13 倍，較歷史平均水平折價26%。蘇泊爾上市以來，年均收入增速為34.5%，而大白電為27%。我們認為目前估值未能反映小家電相對大白電更好的、更確定的成長性。 公司出口增長好于預期。公司過去兩年出口增速放緩：06 年下半年至07 年， 因法國SEB 入主，與SEB 有競爭關系的海外客戶訂單部分流失；08 年10 月開始受到金融危機的影響，經歷“去庫存化”短期影響，國外訂單大幅萎縮。從近期跟蹤情況看，受發達國家消費習慣變化以及SEB 訂單加速轉移影響，公司炊具出口恢復性增長好于預期。小家電出口經歷了與SEB 的調整與對接工作，也將面臨較大的增長空間。 公司的SEB 訂單成長空間逐步明確：（1）全球小家電巨頭SEB 收入中80%來自品類豐富的小家電產品，隨著蘇泊爾小家電工藝制造能力的不斷提升，出口品類將不斷拓展；（2）SEB 在中國的外包訂單向蘇泊爾逐漸集中：未來空間30 億？（3）SEB 歐洲產能向蘇泊爾轉移：未來空間20 億？ 國內市場地位穩步強化。在SEB 的技術支持下，公司炊具創新能力明顯提升，小家電品類不斷豐富，市場份額持續提升。 上調未來三年盈利預測至0.72 元、0.93 元和1.17 元，復合增速30%。大白電09 年動態PE 接近20 倍，小家電估值存在向上補漲的基礎。按照歷史平均1.42倍計算，公司合理PE 估值為28 倍，對應合理目標價位為20 元，存在27%的上漲空間，“增持”評級。 申銀萬國
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本文標題：蘇泊爾：折價幅度望收窄出口增長好于預期
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