事件：
2008年9月8日我們組織調(diào)研了合肥三洋，與公司高層管理團隊進行了交流。
前期合肥三洋公告三年發(fā)展規(guī)劃：公司將以創(chuàng)新求變的戰(zhàn)略思路，以2007年銷售收入為基準(zhǔn)，利用三年時間，實現(xiàn)銷售收入翻三番。確立2008年銷售收入達(dá)到12億元的目標(biāo)，2009年銷售收入達(dá)到25億元，以及2010年銷售收入達(dá)到50億元的發(fā)展遠(yuǎn)景規(guī)劃。
上半年合肥三洋實現(xiàn)收入4.49億，凈利潤6100萬，同比增長60.14%和78.33%。
2008年經(jīng)營情況如何，如何實現(xiàn)三年規(guī)劃，是我們關(guān)注的重點。
評論：
我們認(rèn)為，在市場需求和股東層面的環(huán)境上，合肥三洋具備了在2008年實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的時機。一、消費升級與城市化帶動上半年國內(nèi)洗衣機銷量維持20%的增長；二、合肥市國有資產(chǎn)改革穩(wěn)步推進，有將榮事達(dá)集團持有的合肥三洋的股權(quán)轉(zhuǎn)至國有資產(chǎn)控股有限公司的計劃，對合肥三洋業(yè)績有了更高的要求；三、日本三洋整合基本完成，使得其加大支持力度成為可能。
為了實現(xiàn)三年翻三番規(guī)劃，可以看到，合肥三洋在人員激勵、一二級市場、三四級市場、產(chǎn)品設(shè)計、代工出口等方面實施五箭齊發(fā)。
人員激勵，調(diào)動積極性：盡管合肥三洋短期內(nèi)不太可能推出股權(quán)激勵計劃，但是2008年對銷售部門等的考核和獎勵方式已經(jīng)與銷售業(yè)績顯著掛鉤，在研發(fā)上也強調(diào)技術(shù)與市場的結(jié)合，后期對研發(fā)等部門將根據(jù)創(chuàng)新產(chǎn)品銷量等進行考核。據(jù)了解，該舉措顯著調(diào)動積極性，員工將更多精力投入在工作上。我們認(rèn)為，這種改變是企業(yè)執(zhí)行力得以保證的前提，是三年規(guī)劃得以實現(xiàn)的基礎(chǔ)。
精耕細(xì)作，覆蓋面擴大：在一二級市場繼續(xù)強調(diào)高端品牌形象，保持高端機型的技術(shù)和定價處于行業(yè)前列。
同時通過產(chǎn)品系列的定價選擇，特別是滾筒洗衣機的價位下移，努力實現(xiàn)銷售均價繼續(xù)降低15%，以提高銷量，實現(xiàn)規(guī)模效益。我們認(rèn)為，三洋洗衣機多檔產(chǎn)品的市場覆蓋面將擴大，消費對象的差異化會更明顯。
自2007年以來滾筒洗衣機搶占市場，后期新品推出預(yù)計會顯著增加市場銷售。從財務(wù)指標(biāo)來看，在這一市場上，毛利率會有所下降，經(jīng)營利潤率略有上升。
渠道下沉，洋品牌下鄉(xiāng)：“城市化”進程帶動內(nèi)銷市場的增長。合肥三洋為追求快速增長，自2008年4月加大三四級市場開拓，采用價格折扣、現(xiàn)款現(xiàn)貨的方式，目標(biāo)達(dá)到“一鎮(zhèn)一點”。三四級市場2007年底終端網(wǎng)點1000多，目前已有1800以上。隨著實力較強的經(jīng)銷商逐步加入，網(wǎng)點擴張速度在加快，第三季度銷售回款顯著增加。這種以費用最小化為原則的市場開拓方式，造成毛利率下降，但經(jīng)營利潤率將有所上升，這在上半年財務(wù)報表中已經(jīng)顯現(xiàn)。我們認(rèn)為，隨著三四級市場渠道的加強，2009年增量會比較顯著。產(chǎn)品設(shè)計，差異化定位：無論是為了一二級市場的消費升級，還是為了三四級市場的城市化，合肥三洋在產(chǎn)品設(shè)計上都加強了差異化定位。其中，針對三四級市場批發(fā)渠道的“喜洋洋”系列就是這樣的嘗試，以全自動為主，可能會包括雙桶。不完全統(tǒng)計的價位比較，在全自動洗衣機上，“喜洋洋”系列與之前的“魔術(shù)洗”、“智慧洗”的多數(shù)產(chǎn)品價位相近，因而我們判斷主要是功能上存在一定的差異。我們認(rèn)為，采用“三洋”品牌“喜洋洋”系列，而不是用另一個品牌來開拓三四級市場，一方面降低了市場推廣投入，一方面可以依托三洋品牌的影響力，突出“洋品牌”下鄉(xiāng)；一方面又通過系列差異形成了產(chǎn)品的市場定位。
代工，高增量低增利：經(jīng)過與日本三洋多年的談判，合肥三洋承接三洋東南亞市場，并在上半年實現(xiàn)了銷售收入。代工業(yè)務(wù)是擴大銷售規(guī)模的有效方式之一，但從目前來看，2009年的銷售增長也是較為有限的。
而且利潤率很低。我們認(rèn)為，代工出口的關(guān)鍵在于增強了制造能力，并且能夠掌握外銷型號技術(shù)，增強了產(chǎn)品設(shè)計能力，用于開拓國內(nèi)市場。
在以上措施下，我們認(rèn)為，合肥三洋實現(xiàn)銷售收入三年翻三番的規(guī)劃仍然是較為困難的。從2008年的銷售來看，12億銷售目標(biāo)較容易實現(xiàn)；從產(chǎn)品設(shè)計定位、渠道布局和出口代工業(yè)務(wù)發(fā)展來看，2009年25億銷售目標(biāo)略有困難，我們估計在20億左右，而且需要依靠內(nèi)銷市場的放量；從現(xiàn)有業(yè)務(wù)來看，2010年較難實現(xiàn)50億銷售目標(biāo)。
我們判斷，如果要實現(xiàn)三年翻三番的目標(biāo)，合肥三洋需要在2010年前拓展除洗衣機之外的業(yè)務(wù)。從目前的微波爐和電機業(yè)務(wù)來看，微波爐業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，電機業(yè)務(wù)存在變頻電機后期量產(chǎn)的可能，不過，這兩項業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)會非常有限。那么是否能夠得到日本三洋更多的支持呢？這就要取決于日本三洋的態(tài)度，不確定性較大。不管怎么說，我們判斷，無論進入何種新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，要想達(dá)到十?dāng)?shù)億的銷售規(guī)模，以合肥三洋當(dāng)前的資本規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模來看，資本運作層面都需要有所動作，或者與日本三洋合資設(shè)立公司，或者需要日本三洋注資，或者需要二級市場融資。
最后，我們來看看日本三洋的業(yè)務(wù)架構(gòu)，包括工業(yè)零部件（電池等）、民用產(chǎn)品（家電、數(shù)碼等）、商用產(chǎn)品（壓縮機、中央空調(diào)等）。如果后期轉(zhuǎn)移的話，我們認(rèn)為，制冷設(shè)備業(yè)務(wù)是相對最合適的選擇之一，這可以形成與洗衣機業(yè)務(wù)的季節(jié)性互補；而數(shù)碼產(chǎn)品與電池業(yè)務(wù)對于合肥三洋來說，則是一個全新的挑戰(zhàn)，無論是產(chǎn)品，還是渠道，都和現(xiàn)有業(yè)務(wù)差異較大，難度較大。
近年合肥三洋始終保持較高的現(xiàn)金分紅比例，2004-2007年每股收益0.11元、0.12元、0.15元和0.20元，每股現(xiàn)金分紅為0.09元、0.09元、0.10元和0.13元。（按照當(dāng)期股本）。考慮到合肥三洋的股東結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流狀況，我們估計高現(xiàn)金分紅比例還會保持。
我們繼續(xù)維持在中期策略報告（2008.06）中的盈利預(yù)測，2008-2009年每股收益0.35元和0.5元。我們維持“謹(jǐn)慎增持”的投資評級，目標(biāo)價7.5元。 來源：國泰君安研究所
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