調研經過：9月19日調研了海立股份，公司董秘鐘磊和董事會辦公室許捷兩位女士負責接待了我們，詳細介紹了壓縮機行業發展現狀以及公司目前近況。 上半年空調、冰箱壓縮機產銷兩旺，汽車起動電機首次實現盈利。上半年壓縮機行業景氣度上升明顯，公司空調、冰箱壓縮機產銷兩旺，汽車起動電機還實現首次盈利，公司總體業績表現良好，走出05年開始的低谷。上半年，公司實現營業收入275,361萬元，與去年同期相比增長25.97%；營業利潤10,156萬元，與去年同期相比增長45.38%；凈利潤6,528萬元，與去年同期相比增長42.69%。 公司上半年空調壓縮機產量646.59萬臺，銷量700.57萬臺，分別較同期增長31.94%、34.59%，其中"海立"品牌壓縮機占總體銷量的80％左右。 冰箱壓縮機自今年2月份進入供不應求狀態，上海扎努西電氣機械有限公司（現更名為上海珂納電氣機械有限公司）上半年實現生產151.65萬臺，銷售163.82萬臺，同比分別增長26.45%、28.37%，實現銷售收入4.4億元，成功扭虧為盈。 汽車起動電機上半年完成產量91.97萬臺，銷售91.55萬臺，分別增長77.22%、74.67%，實現銷售收入1.8億元，首次盈利。 收購青島三洋100％股權，首次進入變頻冰箱壓縮機市場。公司于7月5日首次公告收購青島三洋100％股權，目前青島市政府已經批準，營業執照近期就可以拿到，預計很快就能恢復生產。青島三洋設立的初衷是為海爾冰箱提供壓縮機，雖然海爾已經收購了海爾在泰國的冰箱工廠，但是只做終端產品的海爾沒有收購青島三洋。最近因為農村市場和三四五級城市市場啟動等，冰箱、空調等進入新一輪的發展，尤其是冰箱銷售火爆，公司抓住機遇，收購青島三洋將進一步提升在壓縮機行業的競爭地位，并且借助青島三洋，海立股份首次進入變頻冰箱壓縮機市場。我們認為變頻將是后期發展的趨勢，發達地區對節能減排方面要求提高等必然對變頻產品提高需求，公司收購青島三洋后將繼續提供變頻冰箱壓縮機給海爾，維持原有的供貨關系，由于扎努西收到場地的限制并且做的是定頻，預計未來公司將做一些增資進行適當的擴產。由于虧損原因，青島三洋已經停產一年多，原有生產能力100萬臺左右，海立股份接手后將按照"三班兩運轉"制進行管理，并另拉一條生產線生產非變頻壓縮機（產能100萬臺），我們預計08年青島三洋產能將達到300－500萬臺。 上海扎努西（現更名為上海珂納電氣機械有限公司，海立股份持股50％）150萬臺技改項目已經完成，5月正式投入生產。公司聯合上海航空工業總公司共同出資1億元（海立股份出資5000萬元），實施年產150萬臺高效、商用系列壓縮機技術改造項目。 此項目已于4月份投入試生產，5月正式投產并有效補充了生產能力的不足。上海扎努西建立之時是100萬臺產能，投產后就走下坡路，06年外方退出，中方增資，此次產能擴大后將達350～400萬臺。公司產品結構將逐步向商用、高效領域拓展，實行差異化競爭。 積極籌備進入汽車零配件行業，發展思路清晰可行。公司參股33.3%日立海立汽車部件有限公司，該公司05年投產，06年銷量達到126.6萬臺（全部外銷），預計今年全年達到170萬臺左右。目前國內汽車行業發展很快，最終將進入寡頭壟斷時代，國際大公司零部件基本都是全球采購，海立股份將會在汽車空調、小型電機方面看準機會進入。考慮到家電行業企業進入汽車行業難度較大，因此公司將采取靈活機動的策略。目前通過與日立合作生產汽車起動機，后期采取收購兼并等方式進入類似行業。由于日立海立汽車部件有限公司產品基本是外銷，因此公司目前正在說明外方積極進入國內市場。 圖謀內地建廠，降低企業生產成本。公司目前生產基地基本都在上海浦東金橋加工區，隨著上海土地價格的走高，公司擴充廠房面臨很大壓力。同時國內中部地區空調市場需求日益增大，空調產業正向中部地區進行轉移，公司圖謀到中部地區建立新空調壓縮機工廠，以生產小機種、低毛利、勞動密集型產品，從而降低企業成本。 空調壓縮機實力雄厚，自主品牌達80％以上。公司產品規格范圍涵蓋0.8P~5P，格力、美的、長虹及奧克斯都是其長期客戶，主要競爭對手是美芝、松下、LG，公司上半年銷售的空調壓縮機中80％以上均是海立品牌，我們預計今年公司空調壓縮機銷量將達到1150萬臺。公司擁有國家技術中心，具備自主研發能力，3P和5P等都是自行開發產品，是國內壓縮機行業系列最全的生產商。未來公司將根據行業發展的趨勢按照需要進行開發，如復式別墅用空調壓縮機，以及其他節能要求高的壓縮機等。目前公司生產的空調壓縮機市場份額全球第三，達到15％，排在前兩名的是松下和LG。根據我們調研情況，公司的目標就是壓縮機行業最大，從單個工廠來看，公司產能有1200萬臺，規模非常龐大。目前國內商用空調銷售火爆，公司積極投資1200萬美元新建了中央空調壓縮機生產線，主要生產用于戶式中央空調的5P雙轉子旋轉式壓縮機，首期做10萬臺，目前已經擁有海爾3萬的訂單，此塊業務毛利率近20％，公司計劃追加投資，08年實現產能50萬臺。 第一大股東由上海輕工控股集團轉變為上海電氣集團。由于上海國資委準備拆掉上海輕工集團公司，因此上海輕工持有的29.67%股權被無償劃轉到上海電器集團公司。 目前手續基本完成，預計這兩天證監會審核通過，完成所有程序。上海電氣集團公司擁有眾多聯合開利和上菱電機等企業，因此在原料采購、渠道建設、技術開發、資金支持方面帶來協同效應，有利于公司發展。 基本判斷： 壓縮機行業由于03、04年需求大增刺激了壓縮機企業和空調整機企業大幅擴充產能，迅速攀升的產能導致05年開始壓縮機行業整體嚴重過剩。因此盡管06年牛市高漲，海立股份卻嚴重跑輸大盤，也嚴重跑輸家電行業指數。在壓縮機行業呈現整體回升的情況下，公司是相對低估的股票。 公司通過收購青島三洋進軍變頻冰箱壓縮機行業，對上海扎努西進行技改擴能，以及積極籌備進入汽車相關零部件產業等，都是專注于公司核心業務的相關多元化，有助于其做大做強冰箱壓縮機業務，預計未來冰箱壓縮機業務2010年將接近900萬臺產能。空調壓縮機產品涵蓋0.8P-5P系列，根據相關統計，目前產銷量國內第一，世界第三，規模效應在壓縮機行業回升的背景下將逐漸體現出來。我們看好公司在壓縮機行業的領先地位，看好白色家電行業整體景氣回升帶來的壓縮機行業景氣提升的空間。 由于原材料價格的不斷上漲，公司壓縮機業務的利潤被壓縮嚴重。對公司產品來說，銅材料的成本約占總體成本的60～70％，因此銅的價格對公司的利潤是一個敏感性因素。根據LME數據，銅的價格在兩年多時間內上漲了2倍多，我們認為這樣的趨勢不可能長期維持，08年應當至少有5－10％的回落。我們認為公司壓縮機成本已經達到頂點，預計后期成本將出現回落，從而公司盈利空間將被打開。 公司持有多家上市公司的可流通股票，以昨日收盤價計算市值再扣除初始投資成本，則投資收益達到1.5億元以上，如果馬上出售，將會增厚每股收益0.33元以上。 根據我們的業績預測，公司07、08、09年EPS分別達到0.23、0.38、0.56元，對應昨日收盤價12.96元，PE分別為56.15、33.88、23.06倍，由于公司業務已經度過低谷，行業景氣度處于上升勢頭，加上公司在壓縮機行業的龍頭地位，對08年EPS給予40倍PE是合理的，目標價15.2元，對應目前股價還有一定的上升空間。（這里未考慮投資上市公司流通股變現可能會帶來的收益） 業績預測 假設條件： 公司主營業務收入主要是空調壓縮機，根據上半年銷售情況，我們預計07年將同比增長35％；考慮到青島三洋被收購并新建一條定頻冰箱壓縮機生產線，總生產能力達到400萬臺左右，我們預計08年增加銷售收入10.8億元。 由于上海珂納電氣機械有限公司、日立海立汽車部件公司不進行并表，受行業景氣度上升的影響，目前來看07年肯定能夠盈利。由于珂納技改擴能150萬臺，且冰箱壓縮機銷售火爆，而汽車部件公司上半年銷售收入同比增長94.14%，我們認為公司全年可以達到投資收益5000萬元。預計08、09年將有20％復合增長率，這在白色家電行業景氣度大幅提升的背景下來看是能夠實現的。 由于銅等原材料價格維持在高位，公司屬于家電上游產業，在激烈競爭的壓縮機行業很難有定價權，我們認為主營業務成本占收入的比重保持07年水平。預計08、09年原材料將會有所回落，因此成本比重稍微調低。 其他費用等參照歷史數據并根據企業目前現狀進行預測。 風險提示： 壓縮機行業競爭仍然比較激烈，眾多家電廠商加入該陣營，未來原材料價格存在繼續上漲的可能，因此公司的利潤有進一步被侵蝕的風險。 青島三洋能否迅速扭虧為盈存在不確定性。
來源：國泰君安
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