在中國，每一個(gè)創(chuàng)業(yè)者心中都有一個(gè)上市夢(mèng)，而夢(mèng)醒時(shí)分，則意味著要么被邊緣化，要么賣掉。但是，賣掉不一定是壞事……
賣掉公司在中國很容易被貼上“失敗”甚至“可恥”的標(biāo)簽，不僅創(chuàng)業(yè)者本人無法認(rèn)同，亦不能被公眾所理解和接受。“辦企業(yè)如同養(yǎng)兒女”，這是創(chuàng)業(yè)者頭上摘不掉的緊箍咒，賣兒賣女自然會(huì)遭人唾棄。這種畸形而單一的價(jià)值觀導(dǎo)致IPO的敲鐘儀式成為無數(shù)創(chuàng)業(yè)者夢(mèng)想中的畢業(yè)典禮，創(chuàng)業(yè)成功的標(biāo)準(zhǔn)也變得如此精確而量化。
這個(gè)畸形的標(biāo)準(zhǔn)恐怕將被打破。今年上半年中國部分企業(yè)海外上市遇阻，不僅大范圍輻射到其他創(chuàng)業(yè)者，對(duì)資本高度敏感的投資人也提高了警惕。這真是應(yīng)了柳傳志說的一句話，“大勢(shì)來了，豬能飛上天;風(fēng)一停，豬就得掉下來。”
相反，并購市場(chǎng)的需求正猛。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年上半年中國市場(chǎng)共計(jì)完成469起并購交易，與去年同期相比，并購案例數(shù)增長61.2%。其中國內(nèi)并購案例有389起，涉及金額102.37億美元，并購案例數(shù)量達(dá)到2008年金融危機(jī)以來的最高值。就連投資人也贊同，中國將迎來一股前所未有的并購浪潮。華興資本創(chuàng)始人兼CEO包凡說，“并購的案例在未來會(huì)越來越多，而且體量肯定會(huì)越來越大。”
56網(wǎng)創(chuàng)始人周娟說，“以后平臺(tái)性的公司肯定會(huì)越來越少，一些基礎(chǔ)性功能應(yīng)用更多地會(huì)集中在大公司上面。其實(shí)從過去5年看來，視頻網(wǎng)站算是一個(gè)奇跡。”
這對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來說，未嘗不是好事。有投資人總結(jié)，企業(yè)成功的路徑有兩條，一是賣掉，二是IPO。實(shí)際上IPO也是賣掉，只是賣給了公眾，也就是廣大股民。包凡認(rèn)為，“賣跟不賣公司，這個(gè)問題從最初的原則性問題，進(jìn)而退化到一個(gè)戰(zhàn)略性問題，最后演化成一個(gè)財(cái)務(wù)性的問題，這是市場(chǎng)成熟的一個(gè)過程。”
一句話，賣掉公司并不可恥。“企業(yè)的使命就是活下來給股東賺錢，這才是最重要的”。
兩座大山：巨頭+資本
望海康信的創(chuàng)始人段成卉說，她毫不介意使用“賣掉”這兩個(gè)字。今年年初，東軟集團(tuán)以1.141億元收購?fù)？敌?3.14%的股權(quán)，成為其控股股東。如今，望海康信已更名為東軟望海。
2010年春節(jié)剛過，段成卉主動(dòng)引進(jìn)漢能投資集團(tuán)做戰(zhàn)略融資顧問，目的就是尋找合適的并購企業(yè)。而僅僅三個(gè)月前，專注于醫(yī)療軟件、接受過天使投資、創(chuàng)下兩輪VC融資紀(jì)錄的望海康信，還在按部就班地朝著上市進(jìn)發(fā)。在醫(yī)療IT領(lǐng)域，他們有著深厚的醫(yī)院客戶資源，幾年來增長穩(wěn)健。但是突如其來的市場(chǎng)變化，促使她不得不選擇另外一條路。
“感知市場(chǎng)的變化是那么容易，”在創(chuàng)業(yè)的第七個(gè)年頭，段成卉嗅出了醫(yī)療軟件市場(chǎng)的微妙變化，她預(yù)感到這個(gè)市場(chǎng)要火，但隨之而來的就是與跨國公司、國內(nèi)上市企業(yè)等巨頭之間資本實(shí)力的較量，而不再局限于產(chǎn)品或團(tuán)隊(duì)。“市場(chǎng)的消耗很大，正常的成本和收益比例就會(huì)下降。產(chǎn)品價(jià)格會(huì)降低，然后你會(huì)丟單，這個(gè)時(shí)間長度可能是3年，也可能是5年。”望海康信能否堅(jiān)持到IPO，段成卉無從判斷。
競(jìng)爭(zhēng)帶給她很直觀的一個(gè)感受就是日益高企的員工流失率。從2009年年底到2010年年初，望海康信的員工流失率達(dá)到20%以上，而且流失的都是經(jīng)理級(jí)別以下的基層員工。“對(duì)方給的誘惑太大了，一個(gè)月薪5000塊的項(xiàng)目經(jīng)理，到那兒就是12000，甚至15000，這個(gè)沖擊挺大的。”段成卉說，如果按照這樣的速度發(fā)展下去，企業(yè)遲早要傷筋動(dòng)骨。
首先，企業(yè)需要不斷地加大投入：為了避免被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挖墻角，要給員工漲工資;不斷開發(fā)新產(chǎn)品優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手;下一步就是加大市場(chǎng)投入，提高品牌知名度，同時(shí)還要投入成本維護(hù)老客戶。
“收入不能確保增長或者說價(jià)格不能增長的情況下，投入?yún)s是30%、50%地增長，這個(gè)時(shí)候企業(yè)就不能呈正曲線往上走，可能是波動(dòng)的。這種波動(dòng)對(duì)于有兩三百人、幾千萬的收入的公司，風(fēng)險(xiǎn)是最大的——有可能一下子萎縮了，有可能一下子就起來了。”段成卉說，“過了一個(gè)春節(jié)我就想明白了。當(dāng)時(shí)分析IPO和并購可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，的確并購有風(fēng)險(xiǎn)，但是如果IPO有一半的風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)做不成了的話，我寧可讓這個(gè)企業(yè)還活著”。
海報(bào)時(shí)尚網(wǎng)(以下簡(jiǎn)稱“海報(bào)網(wǎng)”)的創(chuàng)始人徐捷也存在這樣的擔(dān)憂。2007年上線的海報(bào)網(wǎng)，是一家女性時(shí)尚網(wǎng)站，僅僅花了兩年時(shí)間就達(dá)到收支平衡，靠廣告收入基本能養(yǎng)活自己。但是它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手瑞麗和YOKA時(shí)尚在2009年左右都獲得新一輪的資本注入，“我擔(dān)心他們把我一鍋端了。我可以保證自己不動(dòng)心，但是不能保證年輕的員工在幾倍的月薪面前不動(dòng)心。”
擺在海報(bào)網(wǎng)面前的有兩條路，要么融資，要么賣掉。如果這兩條路都拒絕，海報(bào)網(wǎng)很可能就被邊緣化，或者萎縮到一個(gè)很窄的小眾市場(chǎng)。選擇接受VC之后，上市必然是首選，為了給VC最大程度地創(chuàng)造收益，發(fā)展方向也可能隨之發(fā)生變化。
徐捷有點(diǎn)看不上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的套路，打著時(shí)尚的幌子，實(shí)際上內(nèi)容會(huì)涉及兩性關(guān)系，然后靠流量拉廣告。站在回報(bào)投資人的角度，它們的路是對(duì)的，海報(bào)網(wǎng)的路是錯(cuò)的。選擇被收購是一件非常現(xiàn)實(shí)的事情。
2009年開始，前后有5家公司找上門來談并購事宜。2011年年初，海報(bào)網(wǎng)一分不剩地把股份全部出售給CBSI(哥倫比亞廣播集團(tuán)旗下互動(dòng)媒體公司)，辦公地點(diǎn)也搬到北京海淀黃莊附近的銀網(wǎng)中心，因?yàn)镃BSI總部位于該寫字樓9層。同時(shí)被CBSI收購的還有閨蜜網(wǎng)和51解夢(mèng)網(wǎng)以及另外兩家女性網(wǎng)站。
如同海報(bào)網(wǎng)傍上了CBSI這個(gè)知名海外媒體集團(tuán)，段成卉也在積極為望海康信尋找一個(gè)可以背靠的平臺(tái)，“在望海資本背景很薄弱的情況下，我一定要找一個(gè)大的平臺(tái)，能夠度過因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來的混亂期。這個(gè)戰(zhàn)略選擇，是非常明確的。”最終他們選擇了國內(nèi)的上市公司東軟集團(tuán)。
畸形的創(chuàng)投觀?
2010年，電腦優(yōu)化軟件魯大師賣給360之前，已經(jīng)達(dá)到4000萬的裝機(jī)量。創(chuàng)始人魯錦的觀點(diǎn)是，“一個(gè)產(chǎn)品做好多年后，不怎么增長了，實(shí)際上就進(jìn)入一個(gè)瓶頸了，最后還是想尋找一個(gè)能夠讓它進(jìn)一步發(fā)展的地方。我知道賣了之后，可以做得更好。”
“最終能走上上市這條路的公司畢竟是少數(shù)，要同時(shí)具備很多條件，比如市場(chǎng)本身是否足夠大、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不是很強(qiáng)大而且數(shù)量不多，這些內(nèi)在和外在因素都對(duì)企業(yè)有利，才能夠?qū)崿F(xiàn)上市。”英特爾(中國)投資總監(jiān)吳蓉暉說，“如果有那么一兩個(gè)不利因素，導(dǎo)致他們不能成功地上市，這樣的企業(yè)還是有價(jià)值的。比如在某個(gè)區(qū)域里面有著一批成熟的客戶，而且對(duì)客戶服務(wù)得也挺好，但是再往下一步拓展可能會(huì)遇到比較大的困難，比如需要資金或人力。這時(shí)候被一個(gè)大的平臺(tái)收購，完全是一個(gè)非常可行的退出的機(jī)制，對(duì)團(tuán)隊(duì)、對(duì)投資人，都是挺好的。”
既然是好事，為什么賣掉公司這個(gè)行為一直不招人喜愛?
2009年，第一個(gè)有意收購海報(bào)網(wǎng)的買家找上門來，徐捷的第一反應(yīng)是，“為什么要賣?這個(gè)企業(yè)是我的，為什么要變成別人的?”從情感因素來講，海報(bào)網(wǎng)就像她親手雕琢的一件作品，也是她的女兒。
即使是酷6與盛大簽訂并購協(xié)議后，李善友心里依然沒把這個(gè)行為定義為是賣掉公司，因?yàn)椴①徍罂?還是保持了運(yùn)營的獨(dú)立和完整，所以他更感覺像是完成了第三輪融資。
與大多數(shù)中國創(chuàng)業(yè)者懷抱這種特殊情結(jié)相映襯的，則是中國自古以來的英雄主義文化，這在男性創(chuàng)業(yè)者身上尤其顯著。“很多人不愿意賣掉公司是因?yàn)樗X得自己行，能單獨(dú)做成一個(gè)大公司。我這個(gè)夢(mèng)還沒做呢，不希望就這么被掐掉了。”中新創(chuàng)投總經(jīng)理費(fèi)建江說，“創(chuàng)業(yè)者覺得可能前面犯了什么錯(cuò)誤，后面可以改正，只要再拿到什么資源，可能還會(huì)做起來。他不太愿意承認(rèn)自己的這個(gè)錯(cuò)誤，所以他不太會(huì)愿意去賣。”
真正困住創(chuàng)業(yè)者的還有IPO難以抵擋的誘惑和魅力。周鴻祎曾經(jīng)非常在意IPO這件事，曾經(jīng)在一次論壇上說，“在座各位嘉賓里，只有我和蔡文勝是沒有做出過上市公司”。有人形容他“做不了上市公司，寢食難安”。
李善友坦陳，“上市這件事是每個(gè)創(chuàng)業(yè)者都追求的，就像大學(xué)畢業(yè)拿到證書一樣，IPO就證明在創(chuàng)業(yè)這個(gè)學(xué)院里，你拿到畢業(yè)證了。對(duì)于中國人來說，上市是一種情結(jié)。越來越多的創(chuàng)業(yè)者把上市當(dāng)作是成功的重要標(biāo)志。”
“現(xiàn)在明顯地上市退出的回報(bào)確實(shí)要比并購高出不少，從回報(bào)的角度來講，企業(yè)上市當(dāng)然更好。”吳蓉暉說。
這不僅對(duì)苦行僧式的創(chuàng)業(yè)者是最佳的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，更是投資人的職責(zé)所在——追求投資利潤最大化。一位投資人毫不避諱地告訴記者，“企業(yè)拿了錢就要完成目標(biāo)。做投資也一樣，VC投他是希望未來三五年后，能做一個(gè)上市公司。如果不可能做成一個(gè)上市公司，投錢有什么意義呢?”因此，不少創(chuàng)業(yè)者不得不擠上IPO這座獨(dú)木橋，是因?yàn)樗麄兡昧送顿Y人的錢，騎虎難下。
望海康信就是德豐杰和英特爾的遺憾之作。在段成卉決定引進(jìn)并購方時(shí)，當(dāng)時(shí)身為最大的兩個(gè)股東——德豐杰和英特爾都不愿意以并購的方式退出。創(chuàng)始人苦口婆心的說服，才獲得他們的同意。實(shí)際上東軟集團(tuán)就是把投資人的股份都買走了。
酷訊在聯(lián)創(chuàng)策源的歷史上幾乎可以被他們稱作“敗筆”。因?yàn)榭春迷诰�旅游這個(gè)行業(yè)而投資了酷訊，去年酷訊卻被國外旅游媒體TripAdvisor所收購。盡管策源獲得了不錯(cuò)的投資回報(bào)，但他們認(rèn)為，永遠(yuǎn)失去了投資一家在線旅游上市公司的機(jī)會(huì)。
那么，國內(nèi)并購市場(chǎng)的投資回報(bào)率到底有多高?這首先得看創(chuàng)業(yè)者手中的公司在并購方眼里到底值多少錢。吳蓉暉透露，“國內(nèi)并購市場(chǎng)還處在早期，給的估值價(jià)格偏緊。”
費(fèi)建江做了個(gè)對(duì)比，“按照國外的慣例，通常是根據(jù)被收購公司未來的收入能力進(jìn)行報(bào)價(jià)，估值自然會(huì)高一些，甚至可能以上市價(jià)格收購;國內(nèi)卻是歷史成本計(jì)算法，即我把你收進(jìn)來之后，你能為我內(nèi)部帶來多少節(jié)約成本。假如國內(nèi)和國外的企業(yè)同時(shí)收購一個(gè)公司，兩家報(bào)出來的收購價(jià)格差異很大。”
這樣可能導(dǎo)致投資人對(duì)并購的意愿降低，他們會(huì)更傾向于通過上市實(shí)現(xiàn)退出;另一方面也影響創(chuàng)業(yè)者賣掉公司的熱情，“無非是把我過去花的錢拿回來，對(duì)他們講就沒有什么意義了。”費(fèi)建江說，“所以，以一個(gè)什么樣的價(jià)格收購，這對(duì)并購市場(chǎng)未來的發(fā)展也很重要。”
當(dāng)然，最有可能阻礙創(chuàng)業(yè)者賣掉公司的還在于創(chuàng)業(yè)者本人，“如果把個(gè)人，也就是‘我’放在第一位的話，那‘我’字就會(huì)是所有并購過程當(dāng)中最痛苦的一件事情。”段成卉說。
一方面，創(chuàng)業(yè)者擔(dān)心被并購以后，無法保障管理權(quán)限，企業(yè)今后的發(fā)展方向會(huì)受到很大的干擾。加上很多人之前甚至沒有打工經(jīng)歷，在跟股東打交道方面會(huì)覺得比較困難。
另一方面，創(chuàng)業(yè)者當(dāng)慣了決策人，不能適應(yīng)職業(yè)經(jīng)理人的角色，難以適應(yīng)大公司繁復(fù)的程序。2004年，錢袋寶創(chuàng)始人之一孫江濤把北京時(shí)代杰誠信息科技有限公司賣給上市公司中華網(wǎng)，在中華網(wǎng)的一年里，不管是來征求意見的還是討論決策的同事，都得先去征求律師和財(cái)務(wù)的意見。這讓他很不習(xí)慣。因?yàn)橐郧爱?dāng)老板的時(shí)候，他都是先拍板，再讓律師、財(cái)務(wù)主管修正法律風(fēng)險(xiǎn)。所以，很多創(chuàng)業(yè)者賣掉公司后，就拿著錢出去搞二次創(chuàng)業(yè)了。
當(dāng)然也有并購之后整合成功的案例。“我有一個(gè)同學(xué)，他被一家跨國公司并購，對(duì)方非常看重他們?cè)谥袊倪@個(gè)團(tuán)隊(duì)。創(chuàng)業(yè)者不僅跟公司融合得很好，而且進(jìn)一步獲得提升。他當(dāng)上了這家跨國公司在亞太地區(qū)的管理者，這算是整合得比較好的。”吳蓉暉說，所以有一些公司考慮到收購后團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，會(huì)給創(chuàng)業(yè)者一定的獨(dú)立性，原來的業(yè)務(wù)照做，之前的決策流程也不受影響，這樣才能留住人。
如果非要深究根源，段成卉認(rèn)為這是中國缺少職業(yè)性的文化和沉淀的表現(xiàn)。在很多西方比較成熟的企業(yè)里，好多人很可能都不知道CEO是誰，被換來換去，但這個(gè)企業(yè)還是很成功。她跟東軟集團(tuán)簽訂了長達(dá)4年的鎖定期，創(chuàng)始人和CEO身份之間的轉(zhuǎn)換對(duì)她沒有造成任何糾結(jié)和影響。
理性回歸
近幾年來，包凡持續(xù)對(duì)外宣稱，“上市并不是一件好事情。”他的理由是，公眾市場(chǎng)的波動(dòng)性太大。相反，無論是從資金的充裕度、市場(chǎng)波動(dòng)性還是估值體系，私募市場(chǎng)實(shí)際上更有競(jìng)爭(zhēng)力。未來很多企業(yè)本來考慮能去上市，在我來看，實(shí)際上是過早去上市，可能都會(huì)選擇到私募市場(chǎng)再繼續(xù)去融資。”
費(fèi)建江做了個(gè)統(tǒng)計(jì)。中新創(chuàng)投自2005年做早期投資到現(xiàn)在，大概有100多個(gè)案例入賬;其中20個(gè)可能會(huì)最終死掉，真正走向IPO的也就10家左右;中間部分的60～70家企業(yè)是需要通過整合或被收購來實(shí)現(xiàn)退出的。也就是說，大多數(shù)項(xiàng)目都是要被賣掉的。這個(gè)事實(shí)會(huì)促使創(chuàng)投圈在看待并購的問題上逐漸回歸理性。
首先，創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的細(xì)分和專業(yè)化趨勢(shì)決定了市場(chǎng)空間天然受限。吳蓉暉說，“一些企業(yè)之所以能生存，就是因?yàn)楹芏啻蠊疚幢赜芯θド孀氵@樣的小市場(chǎng)。這些小公司能夠在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)不是那么厲害的時(shí)候做起來，但是當(dāng)它做到一定的規(guī)模后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)再成長就比較難了。”
即使是市場(chǎng)當(dāng)中表現(xiàn)最好的企業(yè)，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差異性不是特別明顯，類似的企業(yè)遍地開花，導(dǎo)致做大做強(qiáng)的可能性幾乎沒有。這也是海報(bào)網(wǎng)放棄融資，選擇被收購的一個(gè)主要原因。“假如拿VC的幾百萬美金，必然選擇了將來上市的一條路，但是時(shí)尚媒體走這條路并不容易。如果我們看到的這個(gè)事是一個(gè)很大的事，能夠做大去上市，我們肯定會(huì)選擇做下去。”葉濱說。
尤其是當(dāng)行業(yè)成熟到一定階段的時(shí)候，資源勢(shì)必會(huì)高度集中，段成卉認(rèn)為，“如果大的市場(chǎng)需要企業(yè)整合的時(shí)候，只要是對(duì)事業(yè)有幫助，那有什么不可以?”
周娟說，“像百度、騰訊、新浪這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，本身就領(lǐng)先市場(chǎng)一段時(shí)間。小公司會(huì)逐漸意識(shí)到，通過資本并購做一些事情，可能會(huì)比我再獨(dú)立發(fā)展更好，所以我覺得未來并購案子肯定會(huì)越來越多。”
被收購的企業(yè)會(huì)從中受益。上海弘視通信技術(shù)有限公司總經(jīng)理潘今一說，“如果能按照上市價(jià)錢賣給大公司，這是對(duì)小公司最大的好處。在硅谷做TMT、通信、數(shù)據(jù)行業(yè)的企業(yè)，都認(rèn)為賣給思科比自己上市更好、回報(bào)更高。”
望海康信變成東軟望海之后，高企的員工流失率下降，甚至有離職員工回流，這是普通員工在小公司很難找到的安全感;然后，望海躋身國內(nèi)醫(yī)療軟件領(lǐng)域全面解決方案廠商的行列，銷售中標(biāo)的幾率增加。
美國甚至不乏這樣的故事：企業(yè)被并購了以后，因?yàn)槟腹緩那馈⑷瞬诺劫Y金各方面的資源支持，企業(yè)成長得很快。成長到一定規(guī)模以后，說不定又重新分拆出來單獨(dú)上市，這也是一條路徑。
大公司也很愿意花錢購買這些小公司。以前，創(chuàng)業(yè)者做項(xiàng)目首先想到的是，騰訊要做的話我怎么辦?騰訊以前鮮有在資本市場(chǎng)投入，從去年開始外界都驚呼騰訊的大手筆投資是不是多了點(diǎn)?他們還收購了一些公司。有人評(píng)價(jià)，騰訊可能比很多VC投得都兇。
在桂曙光看來，原因很簡(jiǎn)單：那些大買家上市之后，需要增長和業(yè)績(jī)，不然它的股票會(huì)跌。費(fèi)建江說，“從去年開始看到了這樣一些苗頭，比如在通訊和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，國內(nèi)的一些大公司開始在有意識(shí)地做一些收購，以前他們都愿意自己去干。”
“最怕的是，你是行業(yè)里賺錢的公司，市場(chǎng)地位也不錯(cuò)，但是規(guī)模沒有那么大。上市上不成，也沒人愿意來收購，這是最麻煩、最尷尬的。”葉濱先于海報(bào)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的第一家公司正處于這種尷尬的局面。
所以，投資人正在回歸理性。“上市的整個(gè)資本市場(chǎng)也在調(diào)整，最近一段時(shí)間是遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于去年的，投資人對(duì)上市也會(huì)理性回歸。”吳蓉暉說。
從事早期投資五六年的中新創(chuàng)投也在有意識(shí)地做一些整合，費(fèi)建江透露，“我們投的有些公司被國外的公司看中了，其實(shí)價(jià)格也不錯(cuò)，我們還有個(gè)三倍左右的回報(bào)可以退出來，我們也很愿意。”
而通過今年經(jīng)手的兩筆并購案例(56網(wǎng)賣給人人網(wǎng)、第七大道賣給暢游網(wǎng))，包凡認(rèn)為，VC會(huì)越來越意識(shí)到，通過并購?fù)顺鍪亲钍娣摹Ｖ灰p方談攏，就可以拿一把現(xiàn)金走人。相反，很多公司上市成功，礙于市值小、沒有交易額，即使鎖定期結(jié)束，手上的股票依然賣不出去。據(jù)稱，在美國市值10億美元以下的公司股票，就很難出貨了。
“所以現(xiàn)在好多公司一上市，說哪個(gè)VC翻了多少倍，都是紙面的東西。并購不一樣，像第七大道的兩個(gè)投資人都是一把拿錢走人，百分之百現(xiàn)金。而且市盈率也不見得會(huì)低。”包凡透露，第七大道差不多按照近10倍的市盈率賣給了暢游網(wǎng)。
創(chuàng)業(yè)者也在重新認(rèn)識(shí)賣掉公司。李善友宣布離開酷6第二天就拿起書包去讀書了。“我沒覺得這是一個(gè)多大的事情，我離開了之后就結(jié)束了。我創(chuàng)立了一個(gè)企業(yè)，把公司賣給別人，上市了，我完成了我的歷史使命，就是這樣子。創(chuàng)業(yè)不是我人生的終極目標(biāo)，我的人生終極目標(biāo)是做老師。”
從這個(gè)意義上說，并購也是創(chuàng)業(yè)者的一張畢業(yè)證書，葉濱說，“賣了公司，我能騰出更多的精力去做自己更想做的事情。某種程度上就像打游戲過關(guān)一樣，我把這個(gè)游戲通關(guān)了，就沒有什么糾結(jié)的東西了。”
海報(bào)網(wǎng)被收購后，在創(chuàng)始人沒有任何鎖定期的情況下，徐捷仍然留下。但她認(rèn)為，“如果有一天遇到一個(gè)人，她比我更適合做海報(bào)網(wǎng)的總經(jīng)理，能帶領(lǐng)海報(bào)網(wǎng)沖向下一個(gè)更高的山峰，我會(huì)放心交給她，我相信我會(huì)走的。”
價(jià)格是筆糊涂賬
案例一
W公司面臨被收購，幾家有意購買的公司來洽談，但報(bào)價(jià)千差萬別：A公司以未來對(duì)方可以帶來多少收入來報(bào)價(jià);B公司采取“歷史成本法”，以W公司創(chuàng)業(yè)過程中花了多少錢來定價(jià);C公司采取“成本節(jié)約法”，以收購A公司之后可以為其內(nèi)部節(jié)約多少成本去折算。W公司很困惑：自己究竟值多少錢?
解讀
目前中國本土的收購案中，報(bào)價(jià)還不夠市場(chǎng)化。賣家最好先請(qǐng)個(gè)財(cái)務(wù)顧問來做價(jià)格評(píng)估，往往需要通過估值來計(jì)算，尤其是也要考慮收購方的估值問題：如果對(duì)方的市盈率是10倍，那么收購的價(jià)格應(yīng)該也以未來的市值來計(jì)算，賣家的價(jià)格最好可以將利潤乘以10倍。一般彼此都有個(gè)價(jià)格預(yù)期，由買方先提價(jià)，如果賣家認(rèn)為過低可以提示重新報(bào)價(jià)，如果接近預(yù)期就可以稍作“還價(jià)”。
但如果賣家的經(jīng)營每況愈下，通常買方也就直接提出一個(gè)價(jià)格聽賣家回答“yes”或“no”。如果當(dāng)時(shí)賣家還有負(fù)債，買方收購后就要先替其還債，收購價(jià)會(huì)將欠的債款作為對(duì)價(jià)減出去。
“亂中失守”最終賤賣
案例二
A公司剛剛達(dá)成收購B公司的意向，就遭遇競(jìng)爭(zhēng)氣氛：聽說另外兩家公司也想收購B公司，貌似已經(jīng)開始哄抬價(jià)格了。為了與B公司討價(jià)還價(jià)，A公司派出“商業(yè)間諜”去了解B公司的內(nèi)部隱情，發(fā)現(xiàn)對(duì)方有專利、法律方面的風(fēng)險(xiǎn)，收入核算中也有造假嫌疑，握住對(duì)方把柄，趁機(jī)殺價(jià)。最終以低價(jià)收購B公司。
解讀
如果一筆交易涉及上千萬元人民幣，派出一個(gè)“線人”去進(jìn)行“特殊的盡職調(diào)查”也是值得理解的。相對(duì)來說，TMT行業(yè)擁有一些第三方工具去評(píng)估“每日獨(dú)立訪客”等指標(biāo)，而在其他行業(yè)，派“線人”進(jìn)行臥底還是會(huì)存在的。中國的收購案例不多，一大原因就是信任感缺失，惟一能做的就是雙方保持誠信。
被對(duì)方用股票反向套牢
案例三
非上市公司A公司收購C公司時(shí)提出，自己很快將上市，希望以股票的形式對(duì)C公司進(jìn)行支付，自己打算發(fā)行每股1元錢的10000萬股(總價(jià)為一億元人民幣)，支付給C公司5000萬股(價(jià)值5000萬元)。但上市后發(fā)現(xiàn)A公司市值不足一億元人民幣，每股只相當(dāng)于五角，使C公司的收入也跟著縮水。鎖定期之內(nèi)不得拋售股票，鎖定期結(jié)束后，C公司發(fā)現(xiàn)股價(jià)繼續(xù)在向下跌，C公司無法脫手套現(xiàn)，只能認(rèn)賠。
解讀
只要有“Milestone”就有不確定因素，同樣，只要支付會(huì)以股票形式，就會(huì)有難以套現(xiàn)的可能性。收購之前，賣主需要分析自己與買方公司的估值問題，分析現(xiàn)金與股票哪個(gè)更合算;對(duì)鎖定時(shí)間也要有權(quán)衡，如果時(shí)間太長，在可以拋售之后的股價(jià)很難預(yù)測(cè)，無異于自我鎖定。另外要注意，如果是上市公司進(jìn)行收購，對(duì)方最好在一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的股票市場(chǎng)，否則投資人普遍不太關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)，拋售的時(shí)候很可能就賣不掉了。
股票、現(xiàn)金兩空
案例四
某集團(tuán)A打算收購幾家公司后打包為公司B，進(jìn)行整合上市。在收購E等幾家公司后，給每家支付了1000萬元人民幣并占股80%。之后突然決定為收購后的公司進(jìn)行增資，勸說E公司將1000萬元參與進(jìn)增資，但此后E公司雖然還占20%的股份，卻并不占增資后準(zhǔn)備上市的公司B的股份。最終E公司既沒有得到現(xiàn)金支付，又不占上市公司股份，上市后無法分紅。
解讀
其實(shí)問題出在這個(gè)環(huán)節(jié)上：如果創(chuàng)業(yè)者決定進(jìn)行增資，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)提出要占有上市公司的股份(以W公司為例，如果這家公司占整個(gè)B公司業(yè)務(wù)的20%，在B公司的股份就應(yīng)當(dāng)是20%×20%=4%)，但除非最后會(huì)面臨重組，否則買方并不觸犯法律，賣家也無可奈何。其實(shí)創(chuàng)業(yè)者也可以選擇不去增資，如果還屬于管理層，就有選擇權(quán)，或者即使增資也要讓大家按比例來，自己出20%的資金。
倒推來看，也說明創(chuàng)始人對(duì)賣掉公司的目的不明確：究竟是想要現(xiàn)金還是上市公司的股份?
保密不周的惡性結(jié)果
案例五
F公司與K公司簽訂了Term Sheet，在這段時(shí)間內(nèi)不能和其他公司交涉收購事宜，但這段時(shí)間由于F公司保密不周，盡職調(diào)查被同事們發(fā)現(xiàn)，很多人知道要被賣掉，迅速離職，此后收購案也告吹。
解讀
惟一的解救辦法就是對(duì)內(nèi)對(duì)外都嚴(yán)格保密。
不過還有另一種情況：如果要賣給上市公司，對(duì)方在簽訂Term Sheet時(shí)會(huì)主動(dòng)發(fā)布公告，這時(shí)不管對(duì)方是否最終會(huì)收購你，也不管是否還有其他公司同樣有意收購，你要出售這件事已成板上釘釘。
對(duì)方玩你
案例六
在簽訂Term Sheet之后，C公司得到了很多H公司的商業(yè)機(jī)密。但是最終他們沒有收購，而是在另一家新公司中注入與H公司類似的業(yè)務(wù)，挖走了H公司的主力，而此時(shí)H公司由于在盡職調(diào)查期間需要配合C公司的工作，很多業(yè)務(wù)受到一些影響，合同不能立即簽署，商譽(yù)產(chǎn)生了影響，陷入腹背受敵的境地。
解讀
對(duì)買方來說，收購的目的則更多：進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的整合;協(xié)同效應(yīng)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張;新業(yè)務(wù)的開拓，也包括純粹對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收購(蘋果就有很多這樣的案例)，或通過收購?fù)趤碣u家的人才。還有比較極端的：消滅潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因此，很多收購案之后，買方都不會(huì)投入資金去發(fā)展新公司，直到把公司拖垮。
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本文標(biāo)題：中國企業(yè)“畸形”上市夢(mèng) 賣掉或?qū)⑹谴髣?shì)所趨
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