一段時間以來，關于養老金入市的討論成為股市的熱門話題。正方觀點義正詞嚴：連養老金都不敢入市，如何勸說老百姓買入股票呢?反方觀點也是引人注目：如果養老金眼下入市和老百姓是一樣的地位，那么現在老百姓虧本，你也虧本，那還不如存銀行;如果你有超過老百姓的信息優勢，那么不是又多了一頭吃羊的狼?老百姓為什么期待你來入市呢?
有人看到美國的股市，正是有了養老金的長期投資，經歷了長期牛市;也有人說中國股市和美國的最大不同就是不能帶來投資收益，是一個零和游戲，不論哪種資金在現在的條件下入市，都是不能長期投資獲得正收益的。
從這些爭論看，養老金入市關鍵不在于它的入市對普通投資者(散戶)有沒有好處，而在于我們的股市究竟能不能跳出零和游戲的怪圈，成為真正的股票投資市場。
股市為什么能夠成為現代經濟的強大助力器?是因為它能夠把資金有效地配置到經濟部門中間去。所以，融資是股市的基本功能之一。股市又為什么能夠吸引資金進入?因為股市能夠帶來分紅正收益。沒有了分紅這個功能，股市也就是一個大賭場。所以，分紅和融資是股市之所以成為現代金融市場的重要形式的兩大功能，缺一不可。
也許有人會說，我們過往二十年的股市不就是在沒有分紅只有融資功能的情況下發展起來的嗎?是的，這正是中國特色的獨到之處。任何一個社會中總有對于風險偏好不同的人群，有的人喜歡冒險，對他們來講付出門票錢進入賭場也是值得的;有的人不喜歡風險，對他們來講，倒貼門票錢或許才愿意去賭場賭一把。股市初期雖然總體不講分紅回報，還是能夠吸引一些喜歡風險的人。那么，如果能夠只融資不分紅，照樣吸引到足夠的人參與其中，為什么上市公司還會有分紅的沖動呢?是因為越來越多的企業希望進入這樣只融資不分紅的市場，供給在不斷地增長，隨著喜好風險的人群基本都被吸引到了股市中之后，上市公司不得不吸引風險厭惡型的人群來參與，其中最具代表性的就是養老基金。這樣我們的股票供給者，也就是融資者，就不得不開始考慮分紅回報了。
這就是新政治經濟學所強調的制度內生性。有什么樣的人參與市場，就有什么樣的市場特征。所以在早期雖然整體來講股票沒有分紅，或者說分紅的比率遠遠低于銀行存款，照樣有人參與。個別公司堅持長期分紅，但是并沒有看到它的股價高于不分紅或者少分紅的公司。這是股市吸引的都是風險偏好型人群的結果。對比美國歐洲，我們貌似是一個“很不成熟”的市場，貌似在中國股票市場上交易的交易者都是很不“理性”的，但實際上，上面的理論告訴我們：不能僅憑分紅多少得出誰比誰更不理性的結論，我們只能說：不同市場參與者的風險偏好程度是不一樣的。隨著股市擴容，特別是一批優質國有企業上市，我們公司盈利能力實際上大大提高了。對比2000年前后的市盈率，其實就可以發現這一點。但是到目前為止，我們的上市公司有了盈利還不愿意分紅。這是為什么呢?
上市公司不分紅有兩種可能性：一種是不好的情況，比如管理層或者大股東希望隱匿盈利為己所用。一個很典型的例子就是四川長虹(600839,股吧)。1990年代它積累了大量的利潤，但就是不分紅，結果在某一年突然出現不正常的巨額虧損。另外一個是好的情況，比如公司盈利前景非常好，希望把利潤留存用于擴大再生產。比如微軟在發展的早期也有很長一段時間不分紅，結果它成了世界上首屈一指的大公司。這樣的公司你如果要求它早期分紅，那么就不能有后面的成就了。
中國經濟正在高速增長，從這一點上來講，上市公司有理由將現在的利潤留存，用于擴大再生產。但是，我們現在的制度還有很多漏洞，它們可能會給不好的公司管理層提供侵吞股東利益的機會。既然好的和壞的可能性都存在，我們就沒有辦法“一刀切”進行強制性分紅。所以，對待很多問題不能用靜態的觀點。
對養老金入市這個問題的爭論，正方觀點是以美國股市為參照的，如果我們的股市也能像它們一樣能夠帶來穩定的分紅，那么引入養老金既有利于股市長期向上，也能夠給養老金本身帶來豐厚回報;反方觀點則是基于目前中國股市不分紅這個特點而言的，顯得相當正確。但這兩者都是典型的靜態觀點，忽略了投資者也會影響分紅政策。養老金代表著一大批風險厭惡型資金，如果它們不入市，那么市場中的參與者大多是風險偏好型，他們就沒有動力去要求上市公司分紅;如果養老金入市，那么市場參與者的風險偏好結構就會發生轉變，給上市公司的分紅壓力就會增加。
如果我們現在允許養老基金持有工商銀行(601398,股吧)的絕對多數股權，(這可以通過讓養老金二級市場買入，也可以通過將原來國資委的股權劃轉實現)而養老基金有需要每年提取若干資金用于養老支付，那么它就會要求工商銀行轉變分紅政策，加大分紅比例。假設工行按照50%的比例分紅，那么以現在的盈利率，它的分紅收益率也會在8%-10%，遠遠高于銀行存款利率。對于風險厭惡型的資金來講，目前工商銀行股價漲100%-200%都能接受。所以從這個角度看，我們目前的A股市場的確是太便宜了!當然，如果養老金入市，投資于一些具有很高成長率的小公司，它也會選擇不分紅的政策，這并不是什么不好的事情，反而有利于培養“中國的微軟”。
總之，如果我們的股市希望吸引類似養老金的資金到股市里面來，那么平均來講，上市融資者就必須給予它們一個較高的分紅率。但是具體到某一個公司要不要分紅，分紅分多少，則不是監管者能夠決定的。所以，我們與其爭論養老金“應該不應該”入市，還不如問一問：養老金等風險厭惡型資金“會不會”入市?入市之后，它們在公司分紅政策上面的權利如何通過法規得到保障。
新任證監會主席郭樹清很明智地抓住了“分紅”為突破口，我們期待更多的制度性建設會出臺，給融資者以更多的分紅激勵，給投資者的權利加以保障。這樣反過來也會促進融資的開展。實際上市場交易都是需要雙贏的，也只有雙贏的交易才會得到長久的貫徹和施行。很簡單的一個例子：一個5倍市盈率的公司不分紅，紅利轉股結果也僅是擴大了20%的股本。如果它愿意分紅，那些追求4%回報率的風險厭惡型資金或許會以最高25倍的市盈率買入它，這樣公司融資時能夠融資的數量將會是原來的5倍。
總之，養老金入市和分紅回報制度建設是相輔相成的，并沒有一個先驗存在的完美制度，然后才有養老金的入市;也不能說養老金入市就是砧板上的肉，完全沒有改變公司分紅的權利。制度是參與者建立的，有什么樣的參與者結構，就會有什么樣的制度。
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本文標題：沈凌：從制度內生角度看養老金是否應該入市
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