劉煜輝(社科院金融專家)
A股市場新股發行制度改革很艱難。雖有制度造成的股票市場供給短缺和詢價制的技術性缺陷，但是更深層次的問題則在于A股市場從一開始就被設計成一個散戶市場，蘊含著信托責任的股票經紀商制度沒有建立起來。因此，改革的一項重要工作應是培養券商承擔起信托責任，給予券商自由配售權，同時促進養老金等各類長期機構投資者的發展，建立起以機構投資者為主的證券市場，從而提高新股發行的定價效率，減少資源錯配的成本。故此，新股發行制度改革需要“頂層設計”的推動。
僅僅上任一百余日，郭樹清主席已經向外界展示出他對于改革“頂層設計”的執著。“新股發行能不能不審?”郭樹清主席將學界多年來對于行政權力管制市場的詬病坦然拋向市場。學者們認為新股發行過程存在的各種行政管制是顯見的，A股市場新股發行制度經歷了“額度制”-“審批制”-“通道制”-“保薦制+核準制”的多次制度變遷。即便到核準制的階段，行政權力對于發行環節的影響仍是無所不在。對于企業而言，上市通道依然是稀缺資源。管制產生昂貴的經濟“租”，抬高了供給成本，也成為制造更高溢價率的一個成本助推力，因為參與新股發行的各個利益體，只有二級市場這個最后的退出渠道。
而在筆者看來，A股市場的問題絕非“審與不審”那么簡單;而在于市場成長路徑的天然缺陷。
目前西方金融市場存在有兩大定價系統：一是所謂交易所驅動定價：二是交易商驅動定價。但是，任何交易所的前身都是交易商驅動的市場，只有中國例外。其實，中文“市場”這個詞的構成很有深意，從某種意義上講是先有“市”后有“場”。沒有做市商就沒有交易所，交易所都是在交易商做市場做到一定量時才自愿轉成交易所的，是因為交易所透明度高，規范性強。所謂“梧桐樹協議”，就是街頭一群老黃牛說“咱們約定傭金不能少于多少”，這就是華爾街的發源。
而我們的市場是自上而下建立起來，是先有場后有商。從某種程度上可以講，中國的證券市場從一開始就被建設成了一個散戶市場，每個股民都可以直接下單進行股票買賣，進行電子化集合競價，這在全世界都是少有的。雖然一開始就一步到位，用行政權力賦予了一個高端的形式，但是市場內質并未形成。因為我們的市場沒有建立起有真正意義的股票經紀商制度，而成熟證券市場的經紀制度及其衍生出來的做市商制度，都隱含了強烈的信托責任。只有信托責任，才能促成一個高誠信水平和法制完善的市場形成。今天中國的證券市場正是由于信托責任的缺失，才產生了一系列市場主體不能歸位盡責的問題。信托責任和代理人制度是現代工商社會最基礎的制度，而股票經紀制度也是成熟證券市場的基礎性制度安排。
現在越來越多的人看清楚了，目前中國證券市場上其實最缺兩類角色：一是缺真正交易商(缺驅動做市的人);二是缺合適的投資人。郭樹清主席最近在多個場合不斷地釋放投資者適當性管理的信息，比如勸誡散戶投資者離場，要引導長期資金入市等。可以看出，他是深刻理解市場真正缺陷所在的。畢竟我們不能要求所有市場參與者都有相同的信息渠道和知識水平，散戶主導的市場一定與炒新、炒差等過度投機如影隨形。發揮好信托責任，提升專業的中介機構和投資機構在市場中的影響力，能夠有效提高定價效率和降低博弈成本，最終優化資源配置。同時，也需要很多配套制度的實施，比如建立起中國的 “401k計劃”，讓公眾通過養老金等長期機構投資者，分享證券市場的收益。
從這個意義上講，新股發行制度改革需要“頂層設計”的推動。
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