對于NASDAQ，20世紀90年代中期很不太平。這一年里，NASDAQ的做市商陷入了一場巨大的風暴。大風起于青萍之末，和中國的藍田事件一樣，這次風暴竟然也緣于兩位大學學者的聯合研究。
1994年，來自范德比爾特大學的William Christie和俄亥俄州立大學的Paul Schultz研究發現，雖然NASDAQ規定的最小報價變動單位為1/8美元，但在他們選取的由部分較大規模NASDAQ公司組成的樣本中，有近一半公司的做市商報價完全避開了1/8的奇數倍，也就是說，在報價中看不到1/8美元、3/8美元、5/8美元和7/8美元的報價。在通過各種手段仍找不到其他合理解釋的情況下，兩位學者得出結論：這種現象可能是由于做市商們相互勾結、合謀操縱，將實際的最小報價價差從0.125美元抬高到0.25美元。兩位學者于1994年2月份在美國金融協會刊物《金融雜志》上發表了研究結果，標題為《為什么NASDAQ做市商回避1/8的奇數倍報價？》。
很快，反擊開始了。在洛杉磯舉行的一次金融研討會上，兩位學者的研究受到NASDAQ首席經濟學家Gene Finn的猛烈抨擊。市場和輿論最初并沒怎么關注這起學術爭論。轉機出現在隨后的5月底，《華爾街日報》報道了兩位學者的研究。
一石激起千層浪，報業大佬跺跺腳，美國證券業都隨之晃一晃。于是戲劇性的一幕出現了，新聞見報的當天，以微軟、思科、英特爾和蘋果等為代表的NASDAQ重量級公司股票的報價馬上悄悄從以前的只有1/8的偶數倍變為奇數倍、偶數倍并存，平均價差竟然在一夜之間驟降了50%！這立刻在華爾街引起了軒然大波。投資者們發現自己被做市商們愚弄了很多年！Christie和Schultz看在眼里，喜在心里。宜將剩勇追窮寇！于是他們又在《金融雜志》上發表了另外一篇文章，題為《為什么NASDAQ做市商停止回避1/8的奇數倍報價？》
這下把華爾街攪成了一鍋粥。一場關于此問題的研究風潮開始興起，支持者信誓旦旦，反對者言之鑿鑿。這次事件還導致了美國司法部和SEC介入并啟動對NASD和做市商的正式調查。而針對NASDAQ主要做市商的一場大規模集體訴訟也隨之而來，集體訴訟的原告就是NASDAQ市場中“苦大仇深”的投資者們。這場訴訟官司耗時三年，直到1997年12月才結案。最后，在NASDAQ做市的33家最大的證券公司共計賠償10.3億美元以了結此事，而最終確認獲得賠償的NASDAQ投資者達125萬人之多。
話說NASDAQ成立初期，NASD既是NASDAQ的運營者，又是監管者。這種涉及自身利益的自律監管是否有效，自1934年《交易法》提出自律監管以來，一直爭議不斷。而這次事件更是令NASDAQ聲譽掃地，NASD作為自律組織對場外市場的監管有效性也受到廣泛質疑，就連SEC也被輿論批評。
為尋根究底，以正視聽，SEC和NASD發起成立了一個高級別的委員會，由前參議員Rudman牽頭，該委員會重點關注NASD的自律監管和治理問題，尤其是NASD是否能夠有效監管NASDAQ市場？1995年秋，Rudman委員會發布了一份調查報告，其結論是自律監管確實有效，但有必要增加NASD的自律監管和NASDAQ運營兩塊業務的獨立性。該報告建議將NASD拆分為兩個子公司，每個子公司有各自的CEO和董事會，并且每個董事會至少有一半的成員應來源于證券業之外。
人在江湖飄，哪能不挨刀——Rudman手起刀落，NASD應聲一分為二。很快，NASD Regulation,Inc。(NASDR)成立并于1996年2月開始運營；同年10月，兄弟公司NASDAQ Stock Market,Inc。成立。
這次事件的另一影響是兩項聯邦層面的調查。美國司法部反壟斷部門開始對NASDAQ做市商進行反壟斷調查，而同時SEC也開始針對NASD進行調查。調查內容包括對過去十年市場活動數據的大量分析，與市場參與者的談話，以及對做市商間談話錄音的檢查等。兩個調查組協同工作，并于1996年7月相繼公布了調查結論。
最后，司法部與涉嫌違規的24家做市商達成了和解。在此和解方案下，司法部未對做市商予以罰款，也未對任何人提起刑事訴訟，盡管如此，司法部確實發現了Christie和Schultz兩位學者所描述的“報價潛規則”的存在。這種“潛規則”的重要表現就是做市商以自己的報價價差而非市場內在價差作為信號，當交易商報出3/4美元甚至更高的價差時，這就是暗示其他做市商要避免價差為1/8美元的出價。司法部還公布了做市商間談話錄音的文字記錄，這些記錄足以表明有的做市商明顯在與同行合謀報價，并且責難那些不愿意同流合污的同行。作為辯方的24家做市商既不承認也不否認司法部的結論，只是同意將會強化內控制度以防止將來再有類似不當行為出現。
SEC對NASD的檢查同樣以和解告終。SEC在其報告中指出了NASDAQ的不足，指責NASD對市場監管不夠，但報告沒有提到NASD具體官員的責任。NASD也來了個“有權保持沉默”，既不承認有罪也不否認有罪，但同意接受SEC處罰，并承諾將會在未來五年里額外投入1億美元全面梳理與交易相關的規章制度，建設交易實時監控系統，并且聘用一個由SEC指定的審核委員會，以加強其監管能力。
治標還需治本。調查結束后，SEC很快于1996年底推動了《訂單處理條例》的出臺。新條例對NASDAQ的股票交易規則提出了一系列非常詳細和明確的要求，力圖從根本上解決NASDAQ在股票交易運行方面所存在的問題。此條例對做市商的交易行為產生了深遠影響。
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本文標題：美國證券場外市場風云錄之四：納斯達克
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