小南國、永達汽車，越來越多的企業(yè)，不惜低價在香港上市。
2012年上半年，3家內地企業(yè)去香港主板上市，其背后的PE機構獲得平均賬面回報僅為0.93倍，為此，4家知名投資機構賬面浮虧——辛辛苦苦看項目、盡職調查、投資、投后服務，最終還成功上市，卻沒賺到錢，甚至還要忍受虧損。
如果說，港股還算“聊勝于無”，境外其他市場更為尷尬。整個上半年，PE、VC支持的企業(yè)，在境外其他市場的退出，僅有美國和法蘭克福3家。
與此同時，A股的市盈率還在一直下滑。
投資機構和它投資的企業(yè)，只有有限選擇：要么放棄上市，要么忍受香港的低估值，要么迅速拆除海外結構回A股排隊，但后者必須承擔，拆結構排隊的速度趕不上A股冰凍速度的風險。
小南國樣本
雖借力牛根生，翁向煒在中國資本市場的“首秀”——小南國(03666.HK)上市，仍有些不尷不尬。
翁向煒，時年45歲，有著根正苗紅的PE人士履歷：在北大讀本科、國外名校讀博士，畢業(yè)后在高盛、摩根士丹利兩家頂級投行打滾多年，一直從事并購業(yè)務；2005年初空降國美電器(00493.HK)，出任總經理，負責公司營運。
2007年，翁從國美電器卸任沒多久，加入了Sunshine Property I Limited。后者是老牛創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展有限公司(以下簡稱“老牛創(chuàng)投”)的關聯(lián)公司。Sunshine Property與老牛創(chuàng)投為多個投資項目的聯(lián)合投資人，且雙方擁有部分共同的董事。而老牛創(chuàng)投正是牛根生的老牛基金會的創(chuàng)投平臺。
2009年，老牛創(chuàng)投將手中持有的小南國5.6%股權平價轉讓給Sunshine Property I Limited，其價格為3940萬人民幣外加150萬美元，以那時的匯率計算，大概相當于5000萬人民幣。隨后翁向煒在北京注冊成立北京尚心尚食投資管理有限公司(以下簡稱“北京尚心”)。此后，北京尚心便被小南國視為Sunshine Property I Limited的代言人。
2010年5月，老牛創(chuàng)投被注銷。據(jù)媒體報道，老牛創(chuàng)投的實體為尚心(北京)投資的管理咨詢公司。綜上可推測，Sunshine Property I Limited是真正的老牛創(chuàng)投的替代者，其在境內的實體，應該是尚心(北京)投資管理咨詢有限公司，后者由翁向煒于2007年7月注冊成立。
此后，北京尚心堅定的看好及投資小南國。2010年夏天，小南國進行B輪融資，北京尚心投資440萬美元換來小南國2.7%的股權，至此，北京尚心共持有小南國8.3%的股權；同時CSI capital L.P。(以下簡稱“CSI資本”)投資1340萬美元，占股8.3%。
B輪融資中附有基于純利的對賭條款，小南國2010年的稅后凈利潤為9600萬元，沒有達標。為此，大股東需要按合同，分別向北京尚心和CSI資本轉讓0.239%的股權，并再補償CSI資本一定現(xiàn)金。
2011年8月，小南國申請赴港上市。當時小南國發(fā)行價為1.65到2.2港幣，為2011年預計利潤的15.9到21.2倍。據(jù)國外投行人士透露，最終買方投資者的出價低于最低區(qū)間，所以小南國放棄了上市。
上市失敗后，小南國進行C輪融資。北京尚心和EFG Atlantis分別投資1530萬美元和510萬美元，分別占股7.4%和2.5%。
2012年7月初，小南國終于得以成功登陸港股，發(fā)行約3.41億股，每股發(fā)行價為1.5港幣，發(fā)行市盈率約為2011年利潤的17倍。以此價格為準，小南國IPO后的市值為18.1425億人民幣。可以說，小南國多等一年，再行募資，業(yè)績也有所提升，但還是必須降價才得以上市。
同時，北京尚心、CSI資本和EFG Atlantis的股權分別被稀釋至11.38%、5.79%和1.86%。那么，他們手中股票的市值，分別約為2億元、1億元和3400萬元(如下表)�；乜慈襊E機構昔日的入股價，三家機構幾乎白忙一場：北京尚心和CSI資本暫時獲得接近20%的賬面回報，EFG Atlantis賬面上賺了100來萬元。
這樣的故事，很有可能在俏江南集團(以下簡稱“俏江南”)和背后的鼎暉創(chuàng)投身上重演。一年前，小南國沖刺港股失敗的同時，俏江南遭遇A股禁止餐飲行業(yè)上市。俏江南立刻改變計劃，開始準備在港上市。6月底，俏江南業(yè)已通過香港聯(lián)交所聆訊，若是順利，它與
小南國這對難姐難妹，將先后登陸港股。
2008年，鼎暉創(chuàng)投在王功權主持下，投資給俏江南2億元，占股為10.526%。隨后，鼎暉創(chuàng)投拿出一些股權進行管理層激勵，股權剩下9.926%的股份。這次俏江南順利上市，這部分股權還會繼續(xù)被攤薄。
一位PE人士指出，從小南國上市的情景來看，俏江南的估值不會太樂觀，鼎暉創(chuàng)投在這個項目上，很可能只能撈回成本。
企業(yè)紛紛“流血”上港股
小南國不是孤例。
據(jù)清科集團統(tǒng)計，今年上半年，PE基金投資的企業(yè)，在香港主板上市的有3家，涉及5家基金，平均回報僅為0.93倍。即，這些公司的發(fā)行價，低于PE機構昔日的入股價；此外，還有一家PE基金投資企業(yè)，登陸香港創(chuàng)業(yè)板。VC基金投資的企業(yè)，則沒有自香港上市的案例。
這3家在香港主板上市的企業(yè)，分別為中國中盛資源 (02623.HK)、協(xié)眾國際控股 (03663.HK)和匯力資源(01303.HK)。
中國中盛資源曾獲九鼎投資1125萬美元投資。清科集團的數(shù)據(jù)顯示，為此，九鼎投資賬面浮虧約300萬美元。
對此，九鼎投資人士解釋：“我們投的價格雖然不低，但我們跟企業(yè)有基于今年明年業(yè)績的對賭。這個能保證這個項目不賠錢。港股對礦業(yè)企業(yè)的估值一直不理想，但企業(yè)家堅持去香港上市，我們是小股東。再說，這是個分散投資，對我們基金的影響沒那么大。”
協(xié)眾國際控股 (03663.HK) ，曾間接獲中信資本、鼎暉中國基金三期、鼎暉成長二期分別投資2878萬美元、1622萬美元、555萬美元投資。為此，中信資本賬面浮虧500萬美元，鼎暉投資旗下兩只基金合計浮虧400萬美元以上。
匯力資源(01303.HK)曾獲建銀國際投資約2000萬美元投資。據(jù)清科集團測算，建銀國際的賬面回報為1.38倍，略有盈利。
建銀國際一位人士告訴記者，在目前的價位上，企業(yè)和PE機構依然選擇上市，對于企業(yè)來說，“賬面上雖沒怎么賺錢，但目的是為了去市場融資，拿新的錢”；而對于PE機構， “不上市根本沒退出途徑”——IPO依然是PE機構最主要的退出途徑。
一位投行人士分析，香港市場的股票目前發(fā)行價已經很低，但由于90%的企業(yè)上市后都會破發(fā)，所以各大基金都不愿意買新股，就算看好一個公司，也寧愿等一等再從二級市場上買。所以，今年來在香港上市的企業(yè)，大多都有基石投資者買掉1/3到一半的發(fā)行額。而這種情況還可能將持續(xù)一段時間。
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