“投行告訴我，最近美國本土有四家路演的公司都放棄了上市，在這種市況，YY能上市真不容易！”美國時間11月21日，歡聚時代（NASDOQ： YY）成功上市后，晨興創投合伙人劉芹在微博上寫道。
作為一名風險投資人，他的興奮有著充分理由：按照YY10.5美元的發行價，晨興創投憑借所持12.5%的股份，收獲了5962.69萬美元的賬面投資回報，相比先后兩輪450萬美元的注資，晨興創投擁有超過13倍的回報率。
拒絕巨額現金收購后又等了兩年
在劉芹看來，投資YY意味著一次漫長的“浣熊培養計劃”。2007年進行第一輪風險融資時，多玩（歡聚時代前身）旗下有分量的業務僅游戲資訊專區一項。晨興創投加入后，將協助李學凌共同實現多玩的“三級跳”計劃：
第一級是利用游戲公會的業務，在門戶上取得突破，從流量和用戶覆蓋方面超越游戲資訊專業網站17173；第二步則是啟動最核心的YY語音工具，成為游戲細分市場上的“支配地位擁有者”。2008年，多玩在Alexa的排名超越17173，成為國內游戲門戶網站的No.1。而對于語音工具的研發，李學凌的創始團隊并不具備明顯的技術優勢。早期投資者晨興需要在資金之外為多玩的團隊建設提供更多的幫助——為開發YY，劉芹引薦了今天的CTO趙斌和網站事業部總經理曹津加入多玩。幾乎與此同時，思偉投資和晨興一道，完成了對多玩的B輪融資。
真正的考驗發生在第三級跳躍的途中：按照計劃，YY將從游戲人群向更廣泛的人群擴散，以取得更多元的收入來源。發展中的多玩卻在2010年3月收到了盛大的收購邀請單：1.5億美元現金收購，再以雙倍的方式返還股票。
巨額的收購可以給多玩帶來直接的財務回報，但也意味著獨立性的喪失；誘惑面前，李學凌經歷了創業過程中最艱難的一次決策。劉芹回憶道，想把浣熊養大的晨興與多玩團隊做了深入的溝通，他告訴李學凌，“我們沒有興趣把多玩賣掉”。
從上市的節點回頭看，最終“不賣”的抉擇讓YY多熬了兩年半，直到本次上市。
受傷的“老虎”？
然而，不是每一家投資YY的機構都能像晨興這樣滿載而歸。
所有四家投資方中，2011年投資YY的老虎基金出現了-0.46倍的賬面虧損，這也意味著，多玩時代此次IPO市值相比最后一輪私募融資出現了縮水。
招股書顯示，老虎基金從2011年1月到7月，分三次陸續完成了向YY的7500萬美金注資。與此前投資YY的晨興創投、思偉投資、紀源資本三家相比，老虎進入浣熊的時機，正好踩到了互聯網投資的高位。
“一個全球瘋狂的時段。”華山資本創始人陳大同評價道。
資本市場降溫之后，是不是非此時上市不可？投中集團分析師馮坡認為，在目前的市場環境下，追求高回報并不現實，而上市至少意味著能在未來實現資本的流動性，因此老虎必須做出權衡，調低套現的需求。
“但是，誰也不愿意虧錢投資，”劉芹表示，如果僅站在YY上市的時點上探討老虎的投資抉擇，只能讀取到一個斷面。“實際上，老虎作為全球知名的對沖基金，管理的產品多元且復雜，除了做PE投資外，也會做很多公開市場上的直接投資。”劉芹說道，把時間線拉長，也許才能看清老虎的想法。
決定發起納斯達克登陸戰的那場董事會上，老虎基金投下的一張贊成票，從其他成員那里贏得了“感激和贊賞”。但分析人士認為，YY上市前，后進入的老虎基金應該獲得了規定其優先權益的補償協議：在它之前的投資者做出股權的稀釋，補償老虎基金的股權，由這百分之幾的稀釋換來上市的一致決議，使所有人的股票得以流通。這是納斯達克上市公司的常見做法。
謹慎定價：講“靠譜故事”的中概股
10.5美元，YY開盤價與發行價持平，首日收盤于11.31美元，相對開盤價上漲7.7%。
“定價很有意思，”陳大同說，“10.5美元卡在定價的下限，比較含蓄，不把勁道一次用完。第一天的上漲至關重要，哪怕賺一點都有正面意義”——雖未繼續當年中概股發行首日即上漲數倍的強勁勢頭，但在數位業內人士看來，沒有“破發”已經是個好兆頭。
7個月后，YY成為第一只登陸納斯達克的中概股，其“破冰之旅”有著不尋常的意義。
劉芹告訴記者，相比過往的中概股，YY面臨的上市門檻已大大拔高。靠單一的概念已經很難受到市場的追捧，憑借營收增長而以虧損狀態上市更是無法實現。“我們的定價非常謹慎；只有基本面強勁才是出路。”劉芹說道。
投中集團的分析報道指出，整體來看，美國資本市場對中概股態度已趨于理性，對于目前多數計劃赴美上市的中國企業而言，準確把握時間窗口已經不再對上市成功與否產生決定性作用，而基于自身業績的定價策略，則將是更為核心的問題。
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