【樂購傳媒訊】5月CPI同比上漲5.5%，創34個月以來新高。面對嚴峻的通脹形勢，央行選擇于經濟數據公布當日再次調高存款準備金率。而對于市場早前預期的加息措施，仍遲遲未見啟動。這一政策選擇立即引起了市場的巨大反應，提準當日，銀行間拆借利率、上海銀行間同業拆放利率等各類資金利率指標全面上漲。
筆者認為，目前市場對貨幣政策理解存在誤區，即認為上調利率對經濟基本面的影響甚于準備金率上調。但事實卻不盡然，由于當前中小銀行超額準備金率基本上沒有剩余，中小企業融資成本早已高于基準利率，提準對于控制信貸影響將甚于加息。而考慮到及時提高存款利率將有助于緩解長期以來的負利率，是對抗通脹最為有效的方式。預計未來抗通脹將更加依賴于價格型工具的使用，今年年底之前，央行至少還會有兩次加息，一次準備金率上調。
一、存款準備金率上調接近尾聲
今年以來，央行為收緊流動性，對抗通脹，頻繁使用存款準備金率這一貨幣政策工具，保持著“一月一調”的節奏。本次上調存款準備金率是央行年內第6次，也是自2010年1月以來的第12次上調。至此，大型銀行存款準備金率高達21.5%，而小金融機構的存款準備金率也高達19.5%。筆者認為，存款準備金率上調對于控制信貸影響重大，甚于加息，特別是對于中小銀行與中小企業的作用更為明顯。一方面，多次上調上調準備金率后，部分中小銀行超額準備金率基本上沒有剩余。雖然央行強調存款準備金率不存在理論上的上限，但繼續上調的空間已經有限。
另一方面，上調準備金率也將使得企業，特別是中小企業的融資面臨更大的難度。早前央行公布的5月M2已經降到15.1%，低于16%的既定目標。其中，企業短期貸款比例增加，也顯示了企業流動性貸款的緊缺。同時，由于銀監會實行日均存貸比75%的考核，在存款尚不充足之下，限制了銀行資金的流動。由于中小企業并非優質的放貸對象，獲得貸款更加艱難。有報道稱，浙江廣東已有大批中小企業由于難以獲得銀行貸款，相繼出現了減產甚至倒閉的現象。
二、加息是對抗通脹最為有效的工具
目前為止，我國國內的債券市場利率、同業拆借利率、貼現利率都已經基本實現了市場定價，外幣利率的市場化已基本到位，基本只剩貸款下限和存款上限方面存在管制。在貸款利率方面，面對私營企業，尤其是中小企業方面，銀行在貸款利率上有一定的定價能力。流動性收緊的背景下，大企業的貸款利率也在上浮，當前龍頭企業的貸款利率基本為基準利率或上浮5%，其他企業的貸款利率一般上浮10%以上，而中小企業上浮則更高，有的甚至上浮30%。因此，上調貸款利率，主要影響地方政府融資平臺以及大型企業，且影響程度仍然十分有限。而對于中小企業來講，則幾乎不會受到沖擊。
加息的真正意義在于提高存款利率，穩定通脹預期。本輪通脹具有長期性特征，抗通脹難度較大，需要更加堅定和持續的政策措施。自去年2月份以來，中國CPI就超過1年期存款利率，進入了負利率時代，到現在維持負利率已經持續了17個月。歷史證明，負利率的持續時間一般不會超過過長（上輪通脹負利率持續20個月，為15年來最長），因為長期的負利率將會導致居民儲蓄受到嚴重損失，導致資金尋求更多的保值渠道，進而誘發新的物價上漲。因此，上調存款利率能夠進一步緩解居民財富轉移，起到穩定通脹預期的良好效果。
三、適度升值也是抵抗通脹的途徑
匯率與存款準備金率、利率共同作為貨幣政策的“三率”，人民幣匯率升值對于解決輸入性通貨膨脹問題，也能起到一定效果。一方面，人民幣升值能夠降低大宗戰略性商品進口成本，抵消工業品傳導性壓力。5月進口增速超出市場預期，正是源于大宗商品進口價格上漲。例如，5月天然橡膠、原油、成品油、大豆進口額同比增速為110.4%、69.5%、47.4%、40.5%，而進口量的增速遠遠卻僅為33.3%、20.8%、6.6%以及4.4%，弱于進口額的增長，顯示較高的進口成本。另一方面，人民幣升值能夠減少貿易順差，減緩流動性泛濫，并幫助央行消化過高外匯儲備。這一調整過程，也是解決輸入型通貨膨脹的過程。
由于美元為主導的國際貨幣體系存在的內在缺陷與系統性風險，美元作為國際儲備貨幣及其超發，將中國帶入了兩難之境。美元大幅貶值，不僅使中國美元資產的最大儲備國面臨嚴重的儲備資產安全問題，也將繼續引發大宗商品價格上漲，加大輸入性通脹的壓力。因此，從長期來看，人民幣匯率問題應該更加注重在促進人民幣可兌換的框架下的討論。加大人民幣匯率彈性，早日找到均衡匯率水平，有助于實現人民幣可兌換，并為今后十年，人民幣成為國際儲備貨幣奠定基礎。
四、“三率”選擇并非“并駕齊驅”，而應有所側重
當前，中國正面臨美元外患和通脹內憂帶來的巨大挑戰。海外經濟弱于預期，影響中國出口；國內經濟在持續的緊縮貨幣政策下，經濟領先指數PMI數據連續兩月下滑，消費數據持續放緩，亦有部分地區出現“電荒”，企業生產受到了影響，一定程度的經濟放緩下滑不可回避。同時，通脹仍處于上行階段，雖然5月通脹再創新高，但仍未達到本輪通脹的拐點。如果基于6月食品價格、非食品價格環比增長為零的簡單推算，6月CPI也將高達6.1%。更何況在如今食品價格未見回落，非食品價格增速連創歷年新高的情況下，控制在這一目標之內，仍有較大難度。
因此，筆者認為，在內憂外患之下，中國貨幣政策“三率”應優先選擇對經濟增長影響小，抗通脹效果更加明顯的價格型工具。預計在今年年底之前，央行至少還會有兩次加息，一次準備金率上調。今年貿易順差會有所下降，預計年底之前，人民幣兌美元將升值至6.2-6.3。
沈建光博士為瑞穗證劵亞洲公司董事總經理、首席經濟學家
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本文標題：貨幣政策“三率”選擇的思考
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