過去幾天，中國的短期銀行間市場利率飚升，引發了不少困惑和擔憂（圖1）。我們認為短期利率的大幅上升是暫時性的，主要源于上周預期之外的存款準備金率的上調。這并不能反映出整體的流動性趨緊或對銀行系統的擔憂。我們預計，利率將于7月初回落。
Shibor與7天回購利率
中國的貨幣市場利率主要受銀行間交易的推動、由內在的供需面獨立確定。市場將7天回購利率以及3個月期SHIBOR利率作為衡量銀行間市場流動性的主要指標及其他金融工具定價的基準。SHIBOR利率的計算方式與LIBOR類似，為每個工作日上午11：30參與行所報利率的算術平均值。在更短期利率之中，7天回購利率最具代表性。
由于中國央行的政策工具是貨幣供應量而非貨幣價格，短期貨幣市場利率通常隨著系統內流動性供給的變化作出即刻的反應。如圖1所示，一旦人民銀行提高存準率，或是一家大公司國內首次上市，或是有大規模債券發售（表明市場資金相對緊缺），7天回購利率就會大幅上升。但隨著每日新增外匯儲備的流入填補了缺失的流動性，或是央行通過到期央票向系統釋放了部分流動性之后，利率總是無可避免地回落。
為什么飚升？
中國人民銀行出乎意料地上調商業銀行存款準備金率50個基點，并定于6月20日生效——這一舉措凍結了人民幣約3500億元。在存準率上調消息公布前，銀行間市場利率已經由于緊張的流動性局面而有所上升：銀行已經開始攬儲和留存現金以滿足常見的月末需求，及迎接例行的半年度監管審查。隨著銀行間市場利率以及CPI的一路上行，幾乎所有人都預計央行將使用加息手段而非上調存準率。因而政策一經出臺，銀行頓時慌了手腳，投入到短期資金的爭搶之中。
從這個角度看，6月20日存準率的上調與1月份的上調類似——在季節性因素（1月份的春節前夕）已然造成流動性緊縮的背景之下，預期之外的政策出臺，導致短期利率異乎尋常地大幅上升。與1月份一樣，國內媒體報道稱人民銀行不得不對幾家大型銀行采取逆回購操作，使其得以支付本周新增的存款準備金。短期流動性的緊縮也迫使人行放棄原計劃于周四進行的1年期央票的發行。
隨著短期利率的驟升，收益率曲線趨平——期限較長的貨幣市場利率和債券收益率僅有小幅上升。這意味著市場對經濟或金融體系的長期健康并無任何擔心，僅僅是短期流動性緊縮的影響而已。
展望
我們預計，一旦流動性緊縮態勢結束（往往是在幾天之后），短期利率就將如常回落。我們認為，隨著半年度和月末需求逐漸消退，銀行間市場流動性將在未來幾天得到明顯改善。此外，未來3周內，約有4000億元的公開市場操作工具將到期。若央行不展期，或將向體系內釋放一定流動性。且每日的新增外匯流入也應有助于提供流動性。誠然，利率不太可能回落到存準率上調之前的水平，今后應會逐步上行。
中國短期利率的大幅上升并不意味著經濟增長所需的流動性正在枯竭。盡管貸款額度的采用的確增加了中小企業獲得貸款的難度，但整體借貸增幅（年內迄今為17%，全年16%）足以支持經濟增長。我們仍然預計今年人民幣貸款額為7-7.5萬億元，保障房投入為14萬億元。我們仍然預計未來幾個月中將加息兩次，因為這對抑制通脹預期、緩解負實際存款利率的程度非常重要。我們認為最近銀行間利率的上升再次表明存準率上調并非十分穩妥的工具，需要更加謹慎地使用。事實上，我們預計2011年下半年內存準率的上調頻率將有一定下降。
汪濤為瑞銀特約首席經濟學家，胡志鵬為瑞銀經濟學家
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