究竟是俞敏洪的“小算盤”被人識(shí)破，還是新東方的美股股東反應(yīng)過度？
紐約當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月17日，注冊在開曼群島的新東方教育科技集團(tuán)(下稱“境外新東方”，EDU.NYSE)股價(jià)開盤向下跳空，全日重挫34.32%，甚至引發(fā)中概股集體大跌。
“股市下跌得很突然，我們也感到意外。”新東方教育科技(集團(tuán))有限公司(下稱“中國新東方”)的一名管理人員告訴《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》。
俞敏洪及其助手們可能真的感到意外。雖然直接觸發(fā)大跌的是該公司當(dāng)日盤前公布的季報(bào)中所披露的一條信息——公司由于調(diào)整VIE結(jié)構(gòu)遭美國證券交易委員會(huì)(SEC)調(diào)查，但該公司已于7月11日披露過調(diào)整VIE結(jié)構(gòu)有關(guān)事宜，而當(dāng)時(shí)股價(jià)毫無異動(dòng)。
然而，由于VIE結(jié)構(gòu)固有的不透明、容易失控等缺陷，以及此前支付寶VIE風(fēng)波造成的負(fù)面影響，中國境外上市公司的股東們對VIE這個(gè)麻煩東西早已是驚弓之鳥。俞敏洪觸碰VIE結(jié)構(gòu)之時(shí)，也就是股東們心弦繃緊之日——疑慮不安的情緒早已醞釀，SEC的調(diào)查只不過是捅破了窗戶紙。
境內(nèi)實(shí)體股權(quán)集中
股東用腳投票，逃離新東方股票，俞敏洪可能覺得很冤，因?yàn)樵谒磥恚舜握{(diào)整VIE結(jié)構(gòu)是“為了維護(hù)上市公司股東利益”。
VIE結(jié)構(gòu)其實(shí)并不復(fù)雜，它其實(shí)是互聯(lián)網(wǎng)、教育等領(lǐng)域的中國公司，為了繞開外資控股禁令，通過協(xié)議安排，將中國業(yè)務(wù)實(shí)體的利潤輸入境外上市殼公司及其股東手中的一種做法。
以新東方為例，為了在紐交所上市，該公司在開曼注冊了境外新東方，境外新東方控股一些服務(wù)公司，中國新東方通過向這些服務(wù)公司購買服務(wù)，將利潤輸送給境外新東方。境外新東方與中國新東方之間并無股權(quán)關(guān)系，后者是前者的一個(gè)“可變利益實(shí)體”(VIE)，前者通過協(xié)議安排對后者實(shí)施控制，這種模式由此被稱作VIE結(jié)構(gòu)或協(xié)議控制。
事實(shí)上，由于VIE結(jié)構(gòu)只是現(xiàn)行制度框架下的一種權(quán)宜之計(jì)，并無非常完善的法律約束，因此境外上市公司對境內(nèi)實(shí)體公司的“控制”，具有極高的不確定性。
而新東方對VIE結(jié)構(gòu)的此次調(diào)整，著眼點(diǎn)正在于“控制”。
7月11日，新東方公告稱，該公司已簡化中國新東方股權(quán)結(jié)構(gòu)，將此前主要由11位股東持有的股權(quán)，改為由俞敏洪100%持有，相關(guān)交易2012年1月已完成，5月正式完成注冊。
此前，上述11名股東包括4個(gè)自然人和7家機(jī)構(gòu)，其中徐小平占股10%，包凡一占股4%，錢永強(qiáng)占2.5%，何慶權(quán)占2%，俞敏洪所控制的北京世紀(jì)友好教育投資有限責(zé)任公司占53%。
根據(jù)新東方解釋，除俞敏洪外，其他10名股東都是公司的前雇員，目前已不在新東方工作。新東方認(rèn)為，最符合上市公司股東利益的方式是，境內(nèi)實(shí)體公司的股權(quán)盡可能地留在同公司關(guān)系緊密者手中。作為公司創(chuàng)始人、董事長兼CEO以及境外上市公司的股東，俞敏洪當(dāng)仁不讓。
在財(cái)報(bào)發(fā)布后的電話會(huì)議上，新東方CFO謝東螢表示：此次是主動(dòng)調(diào)整VIE模式，清理了其他10名股東，通過無對價(jià)協(xié)議將境內(nèi)實(shí)體公司的股權(quán)100%轉(zhuǎn)移到俞敏洪控制之下。與此同時(shí)，境外上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并無改變，調(diào)整的實(shí)質(zhì)是集中境內(nèi)實(shí)體股權(quán)，本意是為了更好地維護(hù)境外上市公司的股東利益。
投資者擔(dān)憂單方面違約
在俞敏洪看來，此次調(diào)整VIE結(jié)構(gòu)是在幫助境外新東方的股東，加強(qiáng)其對中國新東方的控制；而在股東們看來，情況可能恰恰相反。
“這毫無疑問是一個(gè)負(fù)面消息，在美國投資者看來，所有股權(quán)集中在一個(gè)控制人名下是股權(quán)變動(dòng)的大事。”一名美國投行對華上市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對本報(bào)表示，“何況，由于此前財(cái)務(wù)造假、支付寶VIE風(fēng)波、雙威教育前CEO擅自轉(zhuǎn)移國內(nèi)資產(chǎn)等系列事件的傷害，美國資本市場的投資者和監(jiān)管者，對中國公司的信任度已經(jīng)大打折扣。”
一名身在北加州的美股投資者在周二凌晨拋售了所持有的全部新東方股票，他對本報(bào)表示：“我害怕的不是SEC的調(diào)查結(jié)果，而是這家公司還會(huì)不經(jīng)預(yù)先披露和股東決議就做出什么重大變更。畢竟VIE結(jié)構(gòu)只是一種契約，海外投資者雖可以分享企業(yè)利潤，但如果中國經(jīng)營主體缺乏契約精神，單方面違約，我們的利益絕對會(huì)受到侵害，中國現(xiàn)行法律對此也沒有針對性的條款。”
不過，這并不意味著美股投資者無法訴諸法律。
周二，美國Bronstein，Gewirtz & Grossman，LLC律師事務(wù)所發(fā)布公告稱，該事務(wù)所正代表境外新東方的股票投資者，就未來可能針對該公司發(fā)起訴訟的問題展開調(diào)查。調(diào)查有關(guān)這家公司及其特定的高管和董事是否違反了美國聯(lián)邦證券法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。
“如果VIE公司被一人所持有，透明度容易遭到質(zhì)疑。”投中集團(tuán)(China Venture)首席分析師李偉棟對本報(bào)評(píng)論稱，但他同時(shí)認(rèn)為，此次新東方的VIE調(diào)整與支付寶事件性質(zhì)完全不同，美股投資者可能有些反應(yīng)過度。
VIE的確已經(jīng)成了中概股的“死穴”。7月17日，不僅是股價(jià)一向堅(jiān)挺的新東方，而且?guī)缀跛猩婕癡IE結(jié)構(gòu)的中國境外上市公司股價(jià)均遭重挫，中國概念股整體跳水：土豆、優(yōu)酷的跌幅均超過10%，被視作VIE結(jié)構(gòu)“始作俑者”的新浪跌7.3%，網(wǎng)易和搜狐則分別下跌超過4%。
俞敏洪暗戰(zhàn)老虎基金？
無論投資者是否反應(yīng)過度，俞敏洪買斷中國新東方的行動(dòng)，似乎也并不像新東方解釋的那樣單純。除了“維護(hù)股東利益”的理由外，針對這一調(diào)整的深刻動(dòng)機(jī)，還有“俞敏洪暗戰(zhàn)投資方”、“策劃私有化退市”等猜測。
雖然新東方曾強(qiáng)調(diào)過要“去俞敏洪化”，但實(shí)際上，近年來俞敏洪對公司的把控毫不放松。
在今年5月的一次民辦教育論壇上，俞敏洪公開表示：“我的目標(biāo)就是一輩子干新東方，新東方股票一塊錢，我也干，一百塊錢，我也干。為什么？因?yàn)樾聳|方是我的啊。在某種意義上，新東方變成了我的生命。所以我也很難理解(一些企業(yè))被資本綁架以后，最后向資本屈服的行為。”
有分析人士認(rèn)為，新東方的主要投資者老虎基金，僅僅持有境外新東方的股份，其對中國新東方并無直接控制。但是一旦創(chuàng)始人與投資方發(fā)生矛盾，中國新東方原本分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能成為老虎基金從內(nèi)部攻陷中國新東方的特洛伊木馬。俞敏洪此番清理門戶，可以理解為預(yù)先扎緊籬笆。
另一種聯(lián)想是，俞敏洪會(huì)不會(huì)效仿馬云，在私有化的道路上越走越遠(yuǎn)。不過也有分析人士認(rèn)為，通過類似手段打壓股價(jià)再回購，以此實(shí)現(xiàn)私有化，“不合邏輯”。
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