北京時間7月14日消息，《金融時報》日前發(fā)表專欄文章指出，對亞馬遜估值進行分析，得出結(jié)論認(rèn)為該公司價值偏高，沒有合理理由支撐，建議投資者保持謹(jǐn)慎。
點擊“我要付款”，查看自己的訂單，確認(rèn)，搞定。在亞馬遜上買東西就是這么簡單。不過，奇怪的是，很難發(fā)現(xiàn)有投資者敢于買入亞馬遜的股票。這是因為該在線零售商的股價較高。但是，做多投資者卻不是這樣認(rèn)為。因而，在目前這個水平下，持有亞馬遜股票的理由是什么？其估值是否合理？
對比沃爾瑪
為了解在2012年持有亞馬遜股票的理由，我們先回憶一下1991年的沃爾瑪。這家超市零售商當(dāng)年售出價值440億美元的商品，已經(jīng)改變了美國商店的經(jīng)營方式，利用其純粹規(guī)模來降低供應(yīng)鏈的成本，從而為客戶節(jié)省支出。在此前10年里，沃爾瑪?shù)钠骄赇N售增幅達(dá)到34%。
類似地，亞馬遜的銷售去年達(dá)到480億美元，結(jié)束一個平均銷售增長達(dá)到34%的十年。該公司也改變了很多人在美國購買書籍、電子產(chǎn)品、尿布、鞋子的方式，幾乎所有東西都可以通過互聯(lián)網(wǎng)連接以紙板盒或者數(shù)據(jù)流形式送達(dá)。
歷史顯示，沃爾瑪在1991年才剛剛起步。自此之后，該公司的年銷售額增長9倍，達(dá)到4500億美元。沃爾瑪占美國零售市場的份額從不到4%提高至超過10%，并且從零開始建立了一項1260億美元的國際業(yè)務(wù)。就像今天的亞馬遜，1991年沃爾瑪?shù)墓善笨雌饋硪膊幌瘛氨阋素洝保辉诋?dāng)年年底他們的市盈率超過40倍。但我們很難認(rèn)為買入者多掏錢了。因為他們自此之后獲得了500%的回報。
當(dāng)然，這個比較并不完善，我們也需要考慮兩種情況之間的差異。要進行對比，我們并不需要了解實體和互聯(lián)網(wǎng)零售在運營上的差異。只是觀察他們在增長和利潤方面的不同。
利潤
在1992年，沃爾瑪?shù)脑鲩L盡管仍然較高，但開始降速。亞馬遜的增長和以往一樣高。該公司占互聯(lián)網(wǎng)零售市場的份額在擴大——穩(wěn)定地在美國實現(xiàn)雙位數(shù)增長，同時擴張進入其他業(yè)務(wù)。
但沃爾瑪30年來的運營利潤率介于6%至8%，亞馬遜的利潤率在2004年達(dá)到最高的6%，之后五年下跌及個百分點，在2011年更是下降至2%左右。下跌的原因部分來自亞馬遜補貼物流的舉措；配送虧損一直在提高，現(xiàn)在已經(jīng)占營收的5%以上。該公司將大幅犧牲利潤以吸引客戶。
看漲亞馬遜的投資者將表示反對，稱運營利潤率不是合適的衡量指標(biāo)。因為亞馬遜向供應(yīng)商支付的速度大大慢于客戶向其支付的速度，在2011年，該公司應(yīng)付款的平均支付期為90天，而應(yīng)收款的平均支付期為16天。優(yōu)良的庫存管理也解放了現(xiàn)金。在過去5年，這些利益已經(jīng)占亞馬遜自由現(xiàn)金流的三分之一左右。
因此，運營利潤并沒有反映該公司的現(xiàn)金盈利能力。盡管這有一定道理，但需要記住兩樣事情。近年來，自由現(xiàn)金流隨著亞馬遜的運營利潤而降低。如果該公司的增長放緩，這種運營資本效益將減少。運營資本從來都不是現(xiàn)金流的重大來源。
較高估值
在這里看漲者將將再次打斷。有可能在未來幾年，亞馬遜將大大提高利潤率，理由有四方面：首先，其電子媒體業(yè)務(wù)——從電子書到在線視頻，本質(zhì)上利潤率都比較高，且沒有相關(guān)的配送費用，同時該項業(yè)務(wù)將保持增長。第二，隨著該公司向第三方開發(fā)其服務(wù)，利潤率有提升空間。由于其他零售商使用亞馬遜的網(wǎng)絡(luò)商鋪和銷售中心，該公司從而獲得利潤較高的傭金。第三，花旗集團估計，亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)(Amazon Web Services)今年的營收可能達(dá)到22億美元。而最接近該公司的專營競爭對手Rackspace，擁有12%的運營利潤率。
的確，在2012年第一季度，服務(wù)營收同比增長三分之二，占總營收的15%。這些快速發(fā)展和高利潤率的業(yè)務(wù)將抵消另一個傷害利潤率的趨勢——從高利潤率的媒體業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向利潤率較低的電子產(chǎn)品和日用百貨。事實上在第一季度，毛利潤率同比提高了110個幾點，是亞馬遜歷史上最大的增長。
最后，看漲者堅持認(rèn)為，亞馬遜缺乏盈利能力只是反映出，該公司正處于投資期中段。技術(shù)和內(nèi)容、市場營銷的支出以及今年的資本支出增長速度大大超過銷售。
減少投資的潛在作用非常驚人。例如，如果過去12個月的資本支出相對銷售的比例保持2年前的水平，自由現(xiàn)金流可能比報告的數(shù)字高一倍。
低價策略面臨壓力
但是，在這些看漲理由實現(xiàn)之前，有一個重大問題需要解決。亞馬遜其中一項關(guān)鍵優(yōu)勢——低價——將面臨壓力。
之前，亞馬遜一直享受該優(yōu)勢——大部分其客戶無需繳納銷售稅，即使他們居住在美國45個征收此類稅款的州。這對亞馬遜的客戶來說，相當(dāng)于價格優(yōu)惠。但好景不長。亞馬遜已經(jīng)在6個州收繳銷售稅，而且可能也在其他州推行。客戶支付數(shù)額的變化可能導(dǎo)致部分人重歸傳統(tǒng)零售商，從而拖累增長。
不過，亞馬遜可能通過這個轉(zhuǎn)變收獲一定的利益。傳統(tǒng)上，該公司只把配售中心放在無需繳納銷售稅的州。從這種限制中解脫后，亞馬遜可能擴大其網(wǎng)絡(luò)，并提高配送速度。隨著即日達(dá)或次日達(dá)配送的普及，更多亞馬遜的商品將受到青睞。在早上訂購牙刷，晚上可能就能送到。
低價可能也會面臨亞馬遜供應(yīng)商越來越多的批評。正如美國司法部的指控，書本出版商可能會或者可能不會串通，要求馬遜不得以低于設(shè)定的價格銷售書本。在很多亞馬遜關(guān)鍵的產(chǎn)品系列中，從數(shù)字媒體到電子產(chǎn)品到時裝，供應(yīng)商認(rèn)為價格和價值是相關(guān)的。同時，索尼和三星已經(jīng)向“統(tǒng)一定價策略”轉(zhuǎn)變，堅持認(rèn)為所有銷售商應(yīng)該遵守特定的最低價格。
三個問題
嘗試評估亞馬遜這種復(fù)雜、創(chuàng)新和快速增長企業(yè)的價值是困難的。不過，目前有兩個明確的問題是按照目前股價進行買入的潛在買家必須清楚回答的。該公司調(diào)整其銷售稅并控制支出的程度，是否足以可持續(xù)性地提高利潤率？盡管價格因稅收優(yōu)勢喪失以及供應(yīng)商不滿而面臨上漲壓力，亞馬遜能否維持銷售增長？
對于第一個問題，目前至少有一個合理的理由要求投資者謹(jǐn)慎。在亞馬遜低利潤率的核心零售業(yè)務(wù)，該公司的競爭對手是相對碎片化的傳統(tǒng)零售商，他們通常不能形成連貫的網(wǎng)絡(luò)銷售策略。但是在利潤率較高的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)和電子媒體業(yè)務(wù)，與該公司競爭的是具有侵略性和資金雄厚的企業(yè)，包括
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