合理的新股發(fā)行定價(jià)，不僅是一個(gè)國家金融市場是否成熟有效的標(biāo)志，也是二級(jí)市場投資者權(quán)益的保證。新股發(fā)行抑價(jià)是指新股發(fā)行定價(jià)存在低估現(xiàn)象，也就是說新股定價(jià)低于新股的市場價(jià)值，表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日收盤價(jià)，上市首日即能獲得顯著的超額回報(bào)。
新股上市首日的表現(xiàn)往往被視為衡量新股發(fā)行定價(jià)是否準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)，如果上市首日就跌破發(fā)行價(jià)，說明新股定價(jià)過高；如果上市首日就有顯著的超額收益率，則表明新股定價(jià)存在低估現(xiàn)象。理論上講，如果新股發(fā)行定價(jià)是依據(jù)市場的需求情況確定的，那么新股上市首日就不應(yīng)該長期出現(xiàn)顯著的超額收益率，也就是說不應(yīng)該存在新股發(fā)行抑價(jià)問題。歐美發(fā)達(dá)國家成熟市場的新股發(fā)行抑價(jià)程度（平均20%左右）低于新興市場的新股發(fā)行抑價(jià)程度（平均35%左右），這表明成熟市場的新股發(fā)行定價(jià)更接近市場價(jià)格。同時(shí)，大部分成熟市場新股上市首日的平均漲幅在15%以內(nèi)。
美股市場可以說是機(jī)構(gòu)投資者比例最高的成熟市場，在定價(jià)方面采用的是累計(jì)投標(biāo)方式，這是其他成熟市場，如英國、中國香港等如今都普遍采用的方式。美國市場首發(fā)股票的市盈率從1997年至今的波動(dòng)區(qū)間大致落在30~50倍。
統(tǒng)計(jì)顯示，1980年至2009年這30年美股IPO平均首日漲幅為18.1%左右，僅在“網(wǎng)絡(luò)泡沫”時(shí)期，IPO新股首日漲幅高達(dá)40%以上。從長期價(jià)值投資的角度看，這30年在美國IPO發(fā)行買入并持有3年，投資者在二級(jí)市場上將獲得的收益平均值為21%，高于IPO股票的首日漲幅。其間投資者僅在“網(wǎng)絡(luò)泡沫”時(shí)和全球金融危機(jī)時(shí)，買入并持有當(dāng)時(shí)發(fā)行的股票收益為負(fù)。
中國香港市場從1994年起開始改革，采用累計(jì)投標(biāo)與公開認(rèn)購混合制，基本保證了“一人一手”，發(fā)行人為了照顧中小散戶，不論其資金多少，保證每一有效申購賬戶都獲得一定的新股。香港市場首發(fā)股票的平均市盈率除在1998~1999年金融危機(jī)時(shí)在10倍以下，其首發(fā)股票的平均市盈率一直在10~30倍的區(qū)間波動(dòng)。
另一方面，從1994年香港市場實(shí)行新股發(fā)行累計(jì)投標(biāo)與公開認(rèn)購的混合制開始，經(jīng)過1997年香港回歸以及1998年亞洲金融危機(jī)，從1999年開始，近10多年來，香港新股首日漲幅波動(dòng)幅度明顯收窄，波動(dòng)幅度在15%以內(nèi)，達(dá)到其他成熟市場的水平。
香港市場從1999年底開始引入創(chuàng)業(yè)板，目的是為有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的企業(yè)提供一個(gè)籌集資金的渠道，以協(xié)助它們發(fā)展及擴(kuò)張其業(yè)務(wù)。由于香港市場在1995就進(jìn)行了新股定價(jià)制度的改革，開始采用成熟市場的累計(jì)投標(biāo)方式來進(jìn)行新股定價(jià)，且在發(fā)行的同時(shí)能基本保障散戶“一人一手”。從2001年至今，香港創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率波動(dòng)中值在26倍，這10年間的平均市盈率為28倍。
中國臺(tái)灣市場從1995開始進(jìn)行了新股發(fā)行機(jī)制的市場化改革，將原有的固定價(jià)格定價(jià)的方式改為競價(jià)招標(biāo)的方式，到2005年臺(tái)灣市場開始采用成熟市場普遍使用的累計(jì)投標(biāo)方式。發(fā)行制度市場化改革主要在定價(jià)、配售、漲跌幅限制、綠鞋機(jī)制的應(yīng)用等多個(gè)方面。在定價(jià)方面廢除承銷價(jià)格慣用公式，由發(fā)行人和主承銷商根據(jù)初步與機(jī)構(gòu)投資者的溝通（預(yù)詢價(jià)）確定定價(jià)區(qū)間。配售方面，主承銷商開始享有自主配售權(quán)，可以彈性調(diào)整機(jī)構(gòu)和散戶公開申購的配售比例，根據(jù)不同的申購倍數(shù)，可最多分配30%給公開申購散戶投資者。漲跌幅限制方面，開始實(shí)施公開上市前5日無漲跌幅限制的政策。從2005年開始，臺(tái)灣市場IPO市盈率較為穩(wěn)定，中值在10倍左右。
1994年臺(tái)灣市場成立證券柜臺(tái)買賣中心（OTC），為中小企業(yè)融資的臺(tái)灣二板市場宣告成立。2000年5月臺(tái)灣市場參考納斯達(dá)克（NASDAQ）市場將柜臺(tái)買賣中心更名為“臺(tái)斯達(dá)克”（TAISDAQ），成為臺(tái)灣中小科技企業(yè)在資本市場融資的主要平臺(tái)，以及創(chuàng)業(yè)投資退出的主要渠道。自2005年臺(tái)灣市場引入累計(jì)投標(biāo)方式與混合方式進(jìn)行新股定價(jià)起，臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)板即二板市場的平均市盈率顯著下降，中樞下降到22倍左右，近6年臺(tái)灣二板市場的平均市盈率為20.7倍。（本文作者均為國泰君安策略研究員）
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本文標(biāo)題：成熟市場的新股發(fā)行制度
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