市場化的改革，為什么多處閃現(xiàn)行政的影子？這恐怕是不少業(yè)內(nèi)人士看了證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（下稱“指導(dǎo)意見”）之后的疑問。有人擔(dān)心改革會退回窗口指導(dǎo)時代，但是否可以另一種視角來看待：“斷崖式”的改革，一夜間過渡到市場完全自主是否可行？
人們注意到，指導(dǎo)意見有相當(dāng)一部分是對2009年放開新股發(fā)行定價窗口指導(dǎo)后產(chǎn)生的一系列問題的補(bǔ)救。比如加大機(jī)構(gòu)的配售比例、給予券商一定的配售權(quán)、提高新股上市后流動性等，這有利于加大詢價機(jī)構(gòu)的市場約束，促使其理性報價。
但要讓市場發(fā)揮作用，并不是無條件的。中國的“人情”無所不在，報價亦然。何況承銷商因為巨額的承銷費(fèi)用，向發(fā)行人一邊傾斜是現(xiàn)實選擇，希望買方報出高價也就順理成章，至于手段則五花八門。而這些現(xiàn)象發(fā)生的深層次原因在于中國市場信托責(zé)任的缺失。
在這樣的背景之下，向市場化邁出步伐，無法避免表現(xiàn)出行政的痕跡，不論“步態(tài)”抑或路徑。
因此，我們更應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是前進(jìn)的方向，并在不斷前行中用市場來檢驗。
那么，根治新股高價發(fā)行方面，指導(dǎo)意見將發(fā)行人作為第一責(zé)任人，也就符合當(dāng)前的實情。在針對不特定對象的發(fā)行中，發(fā)行人相對于投資者有絕對的信息優(yōu)勢。只是當(dāng)詢價超過行業(yè)市盈率25%需要重來一次，甚至是重新過一遍發(fā)審會，上市后達(dá)不到盈利預(yù)測要被追責(zé)，這些嚴(yán)厲的措施是否是濫用了行政權(quán)力？
先不忙對行政的手段發(fā)泄不滿。重新詢價甚至是重新上會，實際上在一定程度上借鑒了美國市場的做法。只不過美國市場參考的是發(fā)行人自己做出的預(yù)估價格，而我們參考的是行業(yè)平均市盈率，可操作性更強(qiáng)，因此也就構(gòu)成了實質(zhì)性的約束。
一位保薦代表人對記者表示，可以想見，指導(dǎo)意見實施后，絕大部分發(fā)行人為了減少波折，特別是避免第二次踏進(jìn)發(fā)審會那扇大門，都會主動把詢價結(jié)果控制在不超過行業(yè)平均水平25%以內(nèi)。
從負(fù)面來看，25%這個門檻是拍腦袋想出來的。如果真有這樣一家或者幾家發(fā)行人的資質(zhì)確實好于市場平均水平25%以上，那么這樣的機(jī)制安排，勢必對于它找到合理的定價形成了人為瓶頸。
但是從正面，或者從實際的角度來看，中國市場真的有那么多發(fā)行人能超越同行25%以上嗎？如果絕大多數(shù)發(fā)行人難以超越這個門檻，并且過往絕大多數(shù)的發(fā)行都因為估值過高使得發(fā)行人削尖腦袋也要上市的話，那么讓他們反復(fù)披露自己的真實情況，反復(fù)向投資者提示風(fēng)險，就是一種合理的制度安排。
更進(jìn)一步來看，指導(dǎo)意見并沒有說估值超過平均水平25%的就不能上市，這相對于過去的窗口指導(dǎo)是有本質(zhì)區(qū)別的。
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本文標(biāo)題：市場化改革還是行政力量回歸？
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