北京大成律師事務所合伙人卿正科近來有些忙碌，除正在代理的幾起私募基金(下稱“PE”)對所投資企業的接管或爭議案，他的團隊又接到一家境外上市公司的復雜案件。
去年以來，卿正科明顯感覺類似股權投資中因為VIE結構而引起的糾紛有所增加，尤其在“支付寶控制權轉移”事件后。
在美上市的中國概念股近來面臨的危機，同樣是VIE結構在作祟。
5月2日，納斯達克通知雙威教育集團(CAST：NASDAQ，下稱雙威教育)，鑒于公司資產出現重大損失且持續未能重新控制這些資產，同時因丟失公章而無法控制銀行賬戶，上個財年的審計報表預期無法如期提交，擬將其摘牌。
公司資產出現重大損失且持續未能重新控制這些資產的原因是投資者對于公司的失控。“又一起典型的VIE架構下投資爭議的案例。”多位PE界人士嘆息。
VIE風波不斷
VIE是Variable Interest Entities的簡稱，直譯為“可變利益實體”，國內稱為“協議控制”，內地不少行業企業的海外上市都采用該種方式來規避牌照等問題。
幾年前，一家境外上市公司(下稱“A公司”)用1000多萬美元在中國內地注冊了三家公司，經營范圍為酒店、旅游服務、網游類服務業。三家公司負責人是一名中國人，也是該公司員工。由于中國對外商投資的控制，A公司通過VIE結構協議控制中國境內的運營公司。
不久前，A公司被另一家公司收購，收購后經過一段時間的經營，“新東家”發現中國的這幾家公司業績可疑，即要求對其進行調查。但中國負責人不同意，于是“新東家”要求根據原來的協議更換該負責人。
另一起VIE爭議案件則是部分知名PE機構和北京炎黃健康公司之間的糾紛。
公開資料顯示，投資人通過董事會要求罷免炎黃健康快車董事長兼CEO趙松青的職位；趙松青隨后反擊，趕走PE機構委派的CEO。
知情人士介紹，由于經營業績下滑，達不到PE原來的要求，按規定要執行對賭條款，稀釋或下降創始人的股權，但創始人拒絕執行，因此投資人要根據協議解除創始人的職務，從而引發一系列的紛爭。
類似案件包括創始人起訴公司，要求撤銷董事會決議；投資者起訴創始人侵犯公司利益等。“創始人還要求解除VIE協議。此外還通過一系列虛假訴訟掏公司的錢。”該人士續稱。
在美的中國概念股同樣鬧得不可開交。
2011年，雙威教育的主要投資者之一舍伍德，和原董事長兼CEO陳子昂因一回購協議的執行發生嚴重分歧，陳子昂一方最終失利并退出雙威教育。
然而，令2012年3月上任新一屆管理層驚訝的是，旗下多家學校在未經董事會批準的情況下，已被轉讓給幾個自然人；全資子公司名下數以億計的現金存款，也在董事會不知情下，被轉移或質押。陳子昂離職后，公司公章和營業執照也不翼而飛，歷年賬務報表和電腦記錄被清空。
署名STEVEN M. DAVIDOFF的作者在紐約時報發表文章稱，近來雙威教育案例發生的原因之一是VIE結構使股東實際上并未投資該公司的業務，使得在許多情況下，外國投資者購買的中國企業股份，也許并不能代表實際價值。
VIE結構隱憂
其實，VIE結構的隱憂一直存在，只是因去年的“支付寶事件”而被急劇放大。
知名的首例VIE事件是新浪上市。1999年8月，王志東接任新浪CEO后，開始著手赴美上市。但因為此前商務部和國家發改委的規定，互聯網內容服務(ICP)市場不允許外資進入。
通過VIE模式，新浪得以規避監管。在上市方案中，上市的新浪公司注冊在開曼群島，在中國境內擁有完全獨自的技術公司(WFOE)，和另外一家在國內注冊的純網站公司——新浪網，后者擁有開展門戶業務所必須的ICP牌照。
一般VIE架構由三部分：境外上市主體(控股公司)、境內外資全資子公司(WFOE)和境內經營的公司(外資受限業務牌照持有者)，通過三層結構，境外上市主體在進行海外融資的同時，境內公司依然可以在境內取得牌照。 而通過協議，境內公司須將利潤轉移到WFOE中，從而實現對投資人的回報。
美國時間 2000年4月13日，新浪在納斯達克正式掛牌交易，這一方案也被搜狐、網易、新東方、百度、騰訊、阿里巴巴中國互聯網公司效仿，成為境外上市的常規途徑，卻不料為日后的紛爭埋下伏筆。
在嘗到甜頭后，VIE結構被更加廣泛地運用在各個領域，除互聯網外，其他傳統行業也開始廣泛使用，目的也從原來規避外資行業準入，變為資產轉移、逃稅的手段和捷徑。
直到央行出臺《非金融機構支付服務的管理辦法》，針對第三方支付企業“外資設限”，“持股、協議或其他安排”也在設限之列。或許是為了讓支付寶入圍首批支付牌照的發放名單，2011年馬云宣布單方面中止和軟銀和雅虎VIE協議控制。
這一舉動引來輿論嘩然，而為證明自己的行為合理，馬云將矛頭指向了VIE模式的合法性，“央行到現在還在問我們到底有沒有協議控制，別人肯定有協議控制的，我不管，別人犯法，我們不能犯法”。
由此，馬云把在中國潛行了十多年的VIE模式擺在了陽光下，其遭遇前所未有的挑戰。
改進VIE架構？
“如果不發生問題，投資方和企業也都會相安無事。”一名PE界業內人士介紹。
在支付寶事件前，也有一些因VIE協議而起的糾紛，只是鮮為人知。其中較為典型的包括，企業沒有達到投資方的要求，投資方要求執行對賭協議；以及投資方發現企業財務造假、虛構經營業績所引起的矛盾激化。
炎黃健康公司即為因為企業沒有達到投資方要求，被要求執行對賭協議的案件之一；而在前述上市公司投資爭議的案例中，則涉及財務造假、虛構經營業績和管理不規范等問題。VIE之爭導致的企業上市困難也加劇了投資者和企業之間的矛盾。
正如紐約時報文章中所指，問題在于根據中國的法律VIE結構并不合法，遭到了中國監管機構的批評。即使VIE方式合法，如果中國股東決定欺詐，這家美國上市公司必然會起訴，然后獲得中國法院的判決，來執行這些可疑的合同。
一位曾就職于負責新浪上市的謝爾曼·思特靈律師事務所的律師認為，不必有過激的反應，最好靜觀其變，畢竟政策還沒出來，而如果政策出來，也自然會有新應對方案。
但卿正科已開始著手改進現有的VIE架構，通過分析眾多的VIE結構法律文件，卿正科及其團隊發現，絕大部分境內外法律文件之間存在漏洞和不合理之處。例如某投資案例中，創始人擔任境外公司董事長、WFOE以及境內運營公司法人，且創始人持有境外公司和境內公司全部印章。
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本文標題：投資爭議頻發：VIE架構亟待“陽光化”
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